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招商食品饮料:贵州茅台(600519)—预收首破百亿,确定性买入

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发表于 2016-8-29 12:18 | 显示全部楼层 |阅读模式

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贵州茅台(600519)—预收首破百亿,确定性买入

原创 2016-08-28 董广阳、杨勇胜等 招商食品饮料

新财富最佳分析师评选再次来临,恳请机构投资客户再投我们第一,力助我们卫冕!招商食品团队2016年前瞻准确把握以白酒为主的行情和节奏,引领行业坚定推荐,重点推荐品种(茅台、五粮液、古井、老窖、安琪酵母、伊利等)年初以来不仅在全市场也在全行业涨幅遥遥领先,市值上涨2000多亿。

摘要

我们从年初以来判断“遮不住的强劲增长”,“量价收放自如”,“下半年批价显著上涨”以及最近报告提出“Q2发货量超预期,预收及现金流指标靓丽”,已悉数验证。公司Q2末有在手订单6000吨,渠道信心十足,我们预计10月初全年计划将执行完毕。近期批价平稳,市场情绪回落,入场时点来临。建议关注10月份及12月份两个关键催化时点。名酒继续复苏,市场无风险利率持续下行,优质资产重估,茅台值得给予高估值,我们认为未来1年茅台合理区间在336-400元(PE20-25倍),我们继续给予年内目标价350元,目前300元的股价,可以确定性买入。

精彩内容

16H1收入、净利分别增长15.2%、11.6%,其中Q2收入净利同比13.1%、11.1%,符合我们预期,略超市场预期。公司Q2实现主营收入84.9亿元,营业利润55.6亿元,净利润39.1亿元,同比增速13.1%、12.3%、11.1%,EPS3.12元。符合我们年初以来对公司的判断和预期,略超市场预期。

预收款首破百亿,Q2现金回款同比大增35.3亿。公司Q2末预收款114.8亿,环比增加29.4亿,虽处年中淡季,预收款仍再创新高,首破百亿水平,显示终端动销良好,经销商对后市预期乐观,打款积极性明显提升。同期应收票据65.6亿,环比增加18.82亿,Q2现金回款102.6亿,经营性现金流净额61.7亿,同比大增121.1%,经营质量再上新台阶。

上半年发货完成计划60%,收款完成计划近80%。16年Q2真实收入81.34亿元,与报表81.84亿基本持平,说明Q2报表增速基本符合真实发货情况,对应发货约5000吨。因此公司发货计划已经完成1.3万吨,占计划60%(符合公司6月初对经销商的说法)。超公司及市场预期的是,除Q1末滚动过来尚有32亿已发货可确认的收入预留外(因此公司报表收入对应发货量约1.1万吨),公司总预收款达近115亿,真实预收款高达83亿,对应4500吨计划量,即收款额对应的量已经完成全年计划的80%以上。形势之好令公司7月份起重新要求经销商必须按照月度计划打款提货,不允许提前执行计划。

预计10月全年计划将执行完毕,关注10月份及12月份两个关键时点。7月份起,经销商普遍看涨茅台价格,囤货意愿高,我们预计Q3发货量高于Q2,或达到6000吨。按照此进度,我们预计3季度末公司将完成计划发货1.9万吨,收款额则100%完成计划(2.1万多吨),全年计划发货量将于10月执行完毕。11-12月份将实行计划外销量或提前执行明年春节的量,由于春节提前到1月28日,我们预判11-12月发货量可能达到6000吨(因此年报预收款或比中报更为强劲),全年真实发货量达到2.4万吨。故下半年第一个时点催化预计在10月份,即公司执行完全年计划,第二个时点催化或在12月份,经历过16年春节断货困扰的经销商,今年备货意愿将大大增加。我们认为今年在上半年实际发货量同比不增的情况下批价上涨15%,说明了消费真实需求增速,如果公司认为目前价格为平衡点,则明年预计批价不变,增量能力近15%。

基本面超预期,优质资产享受估值溢价,维持强烈推荐。我们从年初以来判断“遮不住的强劲增长”,“量价收放自如”,“下半年批价显著上涨”以及最近报告提出“Q2发货量超预期,预收及现金流指标靓丽”,已悉数验证。考虑到名酒已进入复苏轨道,市场无风险利率持续下行,优质资产将继续得到重估。我们给予16年真实发货量2.35万吨,对应业绩16.8元,我们认为未来1年茅台合理区间在336-400元(PE20-25倍),我们继续给予年内目标价350元,目前300元的股价,可以确定性买入。

中秋节动销良好,到货顺利批价或将平稳,市场预期已降低,近期仍是进场时点。近期路演反馈,经历过7月份批价快涨及消费者囤货后,市场担心中秋需求提前透支,市场预期已降低。京沪苏等地草根调研显示,7月份快涨系公司7月份发货量本就偏低,但释放货源紧张信号,渠道备货意愿强且库存低,经历快涨之后,渠道库存情况仍然不高,另外考虑到白酒即时性消费特征,中秋动销仍然良好。考虑到公司9月份发货量高于7月,且近期陆续到货,批价有望平稳渠道正常走量。布局角度,近期股价略有回调,9月份仍然是进场时点。

系列酒成增长亮点,定制酒未披露但形势更好。公司披露,上半年系列酒完成销售收入6.91亿,同比增长55.8%,预计全年有望实现20亿目标的年初既定目标。其中,迎宾酒目标5500吨,目标销售额6.7亿元;力争销量6000吨,目标销售额7.4亿元。茅台王子酒保底任务量4000吨,销售额7.3亿元。系列酒增长同时,以生肖酒、蓝瓶金瓶为代表的茅台定制酒形势更好,公司未披露具体数据,预计全年定制酒发货量1000吨以上。

风险提示:经济恶化导致需求下滑。

附:招商食品周观点(2016/08/01):板块盘整中加大蓝筹配置,估值溢价与年底切换打开空间(摘录)

1.2016年高端白酒增速预计接近15%,茅台全年发货有望冲击2.4万吨

(1)高端白酒增速究竟有多少?取决于茅台量价策略。我们年初基于对高端白酒库存清理和企业现金流改善,预判16年高端白酒行业增速10%,但行业增速是否会从10%跃升至15%,边际的增速究竟会更快,还是更慢,取决于茅台的增速能够达到多少。详细来讲,高端白酒市场今年步入回暖,主要是库存清理完毕,需求逐步复苏,但由于茅台已经占到高端白酒50%以上市场份额,且茅台价格已经是行业天花板,其他品牌和茅台的差价及性价比,是动销的重要因素,因此,年内行业增速究竟是10%,还是15%,很大程度上取决于茅台的量价策略。从目前看,茅台渠道库存紧张,批价快速上涨,渠道和消费者提前囤积和消费,行业增速向15%靠拢。

(2)假设茅台正常发货,高端白酒市场出厂端增长13.8%,终端增长18.2%,渠道盈利大为改善。从茅台年报季报数据,我们测算真实发货情况,15年1-10月份,公司完成全年发货计划1.8万吨,15Q4提前执行计划3000多吨,全年完成真实发货2.1万吨。16Q1发货6000吨,Q2发货5000吨,推测Q2末有已收款未发货至少3000吨,预计Q3能够完成6000吨发货,全年计划2.1万吨即可执行完毕,Q4若正常发货,至少不会比前三个季度差(明年春节更早,备货同比提前),预计为6000-7000吨,全年实现真实发货2.3-2.4万吨,同比增长15%,若考虑市场终端价格上涨,市场端有20%增长(一批价高于去年同期)。五粮液出厂端提价,预计16年出货量与15年持平。老窖1573预计全年能达到3000吨发货量,且批价有所上升。高端白酒市场,我们暂只考虑茅五泸,汇总后得到,高端白酒行业16年出厂端增速13.8%,其中量增贡献10.5%,提价贡献3.0%,市场终端增速18.2%,其中量增贡献10.5%,提价贡献7.0%。市场终端增速快于出厂端,意味着渠道盈利大为改善。当然还有一种可能,考虑到茅台包装瓶颈,假设茅台Q4少发货,出厂口径增速自然回落,但市场批价自然水涨船高,另外五粮液老窖性价比凸显出货量增加,出厂端增速10.2%,市场终端增速16.7%。

(3)全年来看,茅台全年发货有望冲击2.4万吨。我们上面做了两种情景假设,即茅台四季度完成全年计划后,继续放量,以及茅台四季度控货,批价水涨船高。我们认为,茅台今年的渠道策略是先价后量,先实现渠道商盈利改善,借助市场的涨价预期,年底会继续放量。从近期淡季批价走势看,效果非常明显,一个月之内,京东上茅台价格从919-999-1049元,消费者淡季也开始提前囤积茅台,根据上面季度发货量的分析,我们认为,茅台全年有望冲击2.4万吨发货量。

再次建议阅读我们通过模型对茅台真实销售和报表差异的解读,由此可以推断估计公司的未来业绩及可能策略,屡试不爽!

我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”,原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司,母公司体现主营成本;销售公司加价对外销售,合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本,如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本,则说明可能是产品滞留在销售公司,但此时如果预收帐款和现金流入不断增加,就只能说明实际上产品并未滞留,而是产品全部发出但收入在报表中未确认,这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。

如图1,通过合并与母公司主营成本差额比较,我们可以发现10-11年行业高景气时,公司母公司主营成本总体高于合并主营成本,说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入,公司一直在蓄水(差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值,该数在0以下显示在蓄水);而从12年2季度起行业开始不景气,公司母公司主营成本有多次低于合并成本,显示12年到14年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。而到15年,公司开始持续蓄水,15Q4蓄水力度继续加大,Q4有近32亿收入未确认,全年真实收入比报表收入高51亿元。16年Q1,公司余量充足,且受断货影响,Q1真实发货量少于报表对应量,真实收入相比报表减少19亿。16年二季度真实收入81.34亿元,与报表收入81.84亿元基本匹配,对应近5000吨发货量,与我们7月12日报告《Q2发货超预期,下半年计划量偏紧》中的分析完全一致。

再看图2,为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较,可以发现:

10-11年期间,多数季度是真实收入高于合并收入,但2季度都是被预收释放抬高了报表收入;

12-13年期间,从12年Q2行业需求端景气度下滑起,公司真实发货就已开始减少,但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长,4季度达到发货最高点,有30亿收入未确认(可验证的是,12年末公司领导曾在公开场合表示茅台收入达到290亿,最终报表公告为264亿),由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入(Q2释放了近20亿未确认收入使报表收入达到近70亿元)。Q2控货价格回升激发经销商热情,所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金,20亿元未确认,到4季度确认了10亿;

14年以来,Q1末仍留了7亿元没有确认(14Q1真实收入同比增16.7%),而Q2真实收入也仅55亿元(同比仅增长10%),较去年Q2报表还有14亿差距,因此一是确认了Q1末的7亿,二是多确认了预收款6亿,从而使报表同比微降。Q3真实收入其实有87亿(其中8亿来自经销商票据融资),但报表收入仅74亿,13亿中6亿已用于填补Q2,还剩7亿需要留给Q4以填补去年Q4的高基数。但Q4的真实收入仍只有83亿元,除了确认Q3的预留外,我们发现公司还是提前确认了15年Q1的7亿左右收入,即14年底的真实预收款其实不止那么多。

公司15年前三季度真实收入已到250亿左右,Q3预收款中有18亿是未确认收入。由于4季度经销商为完成计划加大打款,以及16年春节提前使经销商集中在12月打春节货款,公司Q4真实收入应该为126.8亿元,全年为378亿元,全年真实收入增长是23%,全年真实净利润为179.5亿元,增长20%,真实EPS14.29元。而12月底手上就有82.6亿可待1季度确认的现金在手,公司也自然有底气在1月20号开始要求停止打款和发货。

16年一季度真实收入80.9亿元,较报表收入低18.99亿,系公司将Q4部分已打款且发货的量确认收入,约合1150吨,一季度真实发货约5000吨。15Q4预收款中51亿已发货但未确认收入的部分下降至32亿,但未发货的预收款增加至53.5亿元。我们推测,一季度发货下降的主要原因,是公司15年底已经有82.6亿可待确认,余量充足,另外春节旺季期间断货,少发了十余天,每天包装产能极限110吨,共少发1000余吨,数据刚好对上。据此计算,公司Q1末纳入今年的发货量已达8000多吨(15Q4已发的3000多吨 16Q1的5000吨),已收款未发货的还有3000吨。节后公司虽按月度发货,但仍要求经销商按季度打款,且发货按照打款顺序,经销商补库存积极打款,未发货的预收款大幅增加至53.5亿元,渠道信心充足。

二季度新增预收款29.4亿元,另外新增应收票据18.8亿,对应二季度收到经销商新增打款且未发货部分约为3000吨。若考虑现金流,Q2同期收入84.9亿,预收款29.4亿,合计114.3亿,与Q2收到现金102.6亿基本匹配(差异可能来自系列酒及定制酒)。二季度末,预收账款114.8亿元,其中包括一季度末的预收账款85.4亿元(其中已收款未发货部分为53.5亿元,已收款且已发货部分31.9亿),加上上述分析二季度新增量,Q2末预计有经销商新增打款且未发货部分6000吨(53.5亿的Q1递延存量 29.4亿新增预收账款 18.8亿新增应收票据)。若假设全年计划量22000吨,全年发货量已经达到13000吨(15Q4已发的3000多吨 16Q1的5000吨 16Q2的5000吨),且有6000吨在手订单,下半年可供经销商打款余量仅剩3000吨,超公司自身预期,且超市场预期。故公司7月份起重新严格执行年初计划,不允许经销商提前执行次月计划,必须按照月度计划打款提货。

财务模型

作者风采

董广阳:食品饮料首席分析师,研发中心董事。食品专业本科,上海财经大学硕士,2008年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

杨勇胜:食品饮料资深分析师。武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究,2014年加入招商证券。

李晓峥:数量经济学本科,上海财经大学数量经济学硕士,2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中四年第一,2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。


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发表于 2018-1-18 11:02 | 显示全部楼层
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