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让保守主义投资哲学这盏灯照亮前程 zt

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发表于 2017-8-31 12:34 | 显示全部楼层 |阅读模式

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一只花蛤

一只花蛤的价值投资
——在中巴价值投资研习社上的分享
2017年8月30日   
今天刚好是巴菲特的生日,首先让我们为他老人家祝福,祝他健康长寿,生日快乐!其次我要感谢大家对我的新书《在苍茫中传灯》的大力支持。其实我也只是一位普通的投资者,只是因为十几年来有幸地读到了许多价值投资的经典之作,然后有所思又有所得,最终才有了这本书。在某种程度上说,这也算是一种机缘巧合。因为我假如没有读到这些经典之作,或者对价值投资的哲学不感兴趣的话,那就有可能至今仍然奔驰在另一条的道路上,也不可能有这样的一本书。
这本书现在出版了,可能正当其时。但是在十年前,很少有人谈论价值投资。在一个投机肆无忌惮的年代,谈论价值投资是一件十分可笑的事情,因此总是有人说,价值投资不适合中国,他们最大的理由是A股股票没有投资的价值。实际上,说这种话的人对价值投资的原理并不清楚。并且,他们对于所谓的“价值”的理解也仅仅停留在表面的层次而已,比如以市盈率或市净率来确认所谓的“价值”。但是,对于“价值”的理解绝对不会那么简单。如果真的那么简单了,那么投资也将变得非常简单,但这显然是不可能的事。
因此,我在2009年6月发表了一篇题为《我只在“大象”出现时才射击》的文章,这篇文章还有一个副标题“从估值的意义谈起”。应该说,这个副标题才是这篇文章的中心。所谓的“价值”就是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的。其中的净现金流指的是可以分配给股东的股息。也就是说,从企业的某一时期到未来将产生的“利息”,也就是现金流,以合适的贴现率进行贴现,就能够得出企业大概的价值。关于这个过程的估算,在《股市真规则》和《憨夺型投资者》等经典著作中都有一番演示。现在早已开发出这样估值的软件,要是计算起来就更容易了。
这种未来现金流折现法表示的是一家企业的经济价值,对于估算一家优秀的公司或卓越的公司很有用,但是如果对于一家频临破产需要重组的公司却几乎没用。我们都知道,巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆是价值投资的鼻祖。但是,格雷厄姆所要投资的公司却是股价低于每股有形资产净值的三分之二或者是低于每股流动资产净值的三分之二。这样的公司看起来怎么都像陷入经营的困境之中,不过格雷厄姆却认为它们很有“价值”。
由于格雷厄姆青睐这样困境的投资,因此他无需向他的学生讨论优秀公司或卓越公司的问题,于是查理·芒格对此极为惊讶。当这种方法传承到巴菲特的手上时,就成为著名的“拣烟蒂”投资。拣烟蒂是一个比喻,丢在地上的烟蒂还有一小节,拣起来还可以吸一两口,这样的投资就是拣烟蒂投资。这种方法后来在格雷厄姆的另一个学生沃尔特·施洛斯手中发扬光大。而巴菲特则在查理·芒格的帮助下,最终脱离并摈弃了这种投资方法。
前几年,有人在淘宝出售一本《沃尔特·施洛斯资料集》的书,那是一本非正式出版物,不过翻译得还算流畅。那时我也买了一本,售价不菲。这本书让我比较全面地了解了沃尔特·施洛斯的投资方法。在我读后,也曾经进行了尝试,结果失败了。当时认为施洛斯或许很适合普通投资者,后来感觉其实也非常难,并且很不容易。
施洛斯的基本方法就是,买进一篮子经营陷入困境的公司股票,因为不能确定哪一家公司最终能够走出困境,因此他需要买进更多股票,最多时达到100个以上。可以说,那就是典型的分散投资了。但是这种的分散来源他的投资策略所致。公司的破产并购和重组,确实是市场的永恒主题,但是我觉得对于普通的投资者可能不适宜。其中最重要的原因就是充满了不确定性,你根本不知道它成功的概率有多少。当然,如果你觉得确实有很大的确定性,不妨可以试试。
这种方法到了马丁·惠特曼、杰里米·格兰桑和塞思·卡拉曼等人的手上,又淋漓尽致地演进为“秃鹫投资”。秃鹫也是一个比喻,秃鹫以腐肉为生,可以净化环境。秃鹫投资就是专门从事破产并购重组的业务。但是他们的方法又与沃尔特·施洛斯不同。沃尔特·施洛斯并不参与并购重组的具体活动,他更像是等待运气的垂青,而马丁·惠特曼们则积极介入困境公司,直接对其进行改造。这样的改造可能要历时几年时间,直至公司在走出困境正常经营之后,他们才卖出手中的股票。
现在我认为,无论是沃尔特·施洛斯或者马丁·惠特曼,抑或是杰里米·格兰桑,他们的方法都不是很适合普通的投资者。能够适合普通投资者的应该还是巴菲特-芒格的方法。我把这种投资称为“巴式投资”。巴式投资来源于菲利普·费雪。菲利普·费雪被誉为“成长股投资之父”。本杰明·格雷厄姆说来也真有趣,在他的投资生涯中,当他使用自己的方法投资时,他似乎并没有赚到大钱,而真正让他赚到大钱的恰恰就是一只“成长股”——盖可保险。查理·芒格后来谈到这件事的时候,曾经说,当格雷厄姆津津乐道投资盖可保险时,却没有意识到自己的“盲点”。这真是一件奇怪的事。
当然,巴菲特和芒格最反对区分价值股和成长股。因为在巴菲特看来,投资本来就应该投资有价值的公司,一个没有价值的公司本来就不值得投资,所以价值投资这个词就是多余的。由此引申出去,那就是,有成长才有价值,没有成长也无所谓价值,成长就隐含在价值中。而在芒格看来,所有的聪明投资都是价值投资。这种投资理念与其中支付很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系,因为你已经明智的作出决定,美好的前景是如此确定以至于你仍然得到比你支付的价格更多的价值,即使是你以35倍市盈率买入的所谓成长股。如果这是合理的话,那是因为你得到的价值比你支付的价格多,但这仍然是价值投资。
由于好公司总是那么稀缺,因此一旦出现吸引人的价格,就应当全力以赴,集中投资,而不能像芒格所说的买眼药水。之所以采用集中投资,也是因为投资策略所致。普通投资者对“好公司”的辨别可能有困难,但是如果选择行业“第一”或“最大”或区域性垄断基本上可以迎刃而解。某家公司能够做到全国第一甚至全球第一,或者全国最大甚至全球最大,或者区域性垄断,这样的公司本身就有一种其他公司无法比拟的竞争优势。一旦公司成为行业第一或最大或区域性垄断,那么形成赢家通吃的局面就在所难免。这就是普通投资者所要选择的。
如何衡量一只股票有价值或无价值,价值宽阔或狭窄?能够估算当然很好,但是如果没办法估算也不必沮丧。毕竟估值只占判断整个公司质地是否优良一个组成部分。据说,芒格从未看到巴菲特手持计算器进行估值。巴菲特也说过,如果让他和芒格对一家公司进行估值的话,那么估算出来的结果一定不会相同。之所以产生这样的原因,就在于估值其实是很主观的一件事。由于对同一家公司理解的不同,其得出结论也不可能相同。正因为如此,才会导致有的人判定其估值合理,而有人则判定其估值偏高的现象。
难道就没有一个大致统一的衡量标准吗?还是有的。那就是以常识进行判断。这个所谓的“常识”往往以比喻的方式进行,比如,看一个人的胖或者瘦,并不需要去称一下体重才知道;又比如,一辆汽车能否通过这个桥梁,并不需要将汽车过磅一下才知道。估值也一样,A公司全年净利润12亿,而其整个市值只有200亿,B公司全年净利润5亿,而其整个市值高达700亿。虽然A公司过去五年复合增长仅为8%,而B公司过去五年复合增长为22%,那么你认为哪一家更具投资价值?当然,这只是表面判断,还需要进行深度研究,但仅仅是表面的判断,也能分出高下。
这个例子其中蕴含的意义在于,虽然A公司目前市值较低,但是它的增长率未来每年即使提高一个百分点,那么其投资价值也将可以得到增强。而B公司因为市值很高,与之相匹配的增长率也必定很高,如果它的增长率未来每年即使仅下降一个百分点,那么其投资价值也将可能不断减损。同样是增长,一个向上的增长与一个“向下”的增长带来的投资结果却可能迥然不同。这样看来,成长确实就蕴含在价值之中。
当然,任何一个行业或者一家公司都有自己的周期性,只是其周期性或强或弱罢了。即使是伟大公司或卓越公司也无法避免。如果反应在股票的价格上,那么短期内可能出现剧烈的波动,但在长期的视野下则一定能够表现出公司经营的结果。这就是短期无效而长期有效的意思。优秀的公司总是凤毛麟角,那么选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票,将大部分资本集中在这些股票上,不管股市短期跌升,坚持持股,稳中取胜。这就是投资之精髓。
在A股,长期投资这样的优秀公司,获得了高于平均收益的股票并不少。除了耳熟能详的明星股外,还有很多,比如伟星新材,区域性垄断,上市之初净利润0.97亿,7年后上升至6.7亿,复合增长21.63%,与此同时,股价复权后复合增长也达到22%以上。新和成,全国第一,上市之初净利润0.76亿,13年后上升至12.03亿,复合增长23.66%,与此同时,股价复权后复合增长超过26%。爱尔眼科,全球最大,上市之初净利润0.97亿,8年后上升至5.57亿,复合增长24.41%,与此同时,股价复权后复合增长也超过26%。由此可见,长期投资优秀公司,确实大有所为,可以获得了良好的收益。并且,像上述的这些公司至今尚未停止增长的脚步。不知那些总是说A股没有投资价值的人当做何想。
巴菲特说过,自从《证券分析》出版后,投资价值这个秘密已经流传了50年,于今已经超过了80年。投资价值这个策略可谓历久而弥新,经得起时间的考验。它就像黑暗中一盏闪亮的明灯,照亮了投资者的前程。而我的这本新书不过是一个小小的实践而已。对于价值投资者,我无需建议什么,因为他们都知道怎么做;对于非价值投资者,即使建议了也没有多大的用处,因为他们对这个策略没兴趣。因此对于这本新书,不要寄予厚望。如果这本新书能够带给你一些额外的惊喜,对你有所帮助,那么我将十分愉悦。但是,如果你无法从中得到一些所谓的“真知灼见”,那么请你谅解,我向你致歉,因为我的水平真的有限。
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