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【招商食品|深度】舌尖之争:海天&中炬深度对比报告

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发表于 2018-4-2 21:52 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【招商食品|深度】舌尖之争:海天&中炬深度对比报告

原创 2018-04-01 杨勇胜、李晓峥等 招商食品饮料

招商食品饮料研究团队以产业分析见长,逻辑框架独特,资料数据翔实。2018年,招商食品新面孔,继续加倍努力,秉承团队的分析框架及研究传承,努力做好产业深度思考及深度分析,期待您的支持!本篇系调味品行业深度思考报告之一,推荐阅读!





调味品行业群星璀璨,海天中炬分外抢眼,本文从发展历史、现状横断及未来空间三个角度,从对比分析角度,深入研究海天味业及中炬高新。我们认为,调味品行业壁垒高筑,海天一骑绝尘,中炬别样正红,展望未来,海天霸主地位依然稳固,中炬自身发力,尽享广式酱油的联盟效应,有望实现第二梯队突围。估值上,我们结合DCF及市盈率两种方法,以长期视角审视公司投资价值,投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬,一年目标价分别为69元、36元。

报告摘要

行业概览:壁垒高筑,品牌快速成长。行业口味壁垒较高,产品力是核心竞争力,本质上是靠高毛利率赚钱的生意,下游粘性大,企业提价能力强。行业处于稳定成长期,高鲜酱油快速放量。海天一家独大,第二梯队公司差异化发展,品牌、渠道上各有特色。未来几年,品牌消费、供给侧改革、品牌抢夺终端构成总体趋势,竞争格局变化上,以集中度加速提升为主旋律,品牌企业将跑赢行业增速。

品历史:海天一骑绝尘,中炬别样正红。在两个公司发展历程中,均有从产品推动、渠道品牌推动、管理驱动等阶段,但总体上,海天领先中炬发展阶段5-10年。2007年-2017年,海天销售网络全国化、品牌基本夯实的基础上,10年收入翻五倍,在管理驱动下,毛利率、净利率水平均提升10pct以上,目前已步入平台发展期。中炬目前全国化织网循序渐进,已具备一定品牌力,2013年以来成本管控更加重视,正处于产能释放、渠道织网的红利期。

论当下:海天强,中炬稳,差异根源在体制文化。产品:海天产品线稳定齐全,中炬聚焦高端,质量上乘;渠道:海天渠道覆盖深度、广度、扁平程度极强,议价力高,在餐饮市场建立霸主定位,中炬区域稳步扩张,正逐渐向餐饮渗透;营销:海天霸气激进,中炬四两拨千斤,产品形象深入人心;成本管控:海天在成本费用控制上做到极致,中炬酱油吨成本、管理费用率均有下行可能,带来业绩弹性空间;机制文化:海天民营体制,管理层持股,市值导向,多年经营内化了狼性强势的基因,中炬国企体制,稳定有余,冲劲尚需提升,此为中炬发展速度不及海天的根源所在。

看未来:投石五问,讨论两个公司发展前景。1)海天的霸主地位是否稳固?基本稳固,但随着行业增速放缓,龙头也将为产品创新、消费者教育承担更多“责任”;2)如何看待海天与中炬高新的竞争关系?竞争的确存在,但两者也在共同做大市场,本质上是竞合关系,联盟效应和流量收割效应下,中炬可借力发展;3)为什么看好美味鲜突围?美味鲜产品聚焦高端,跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量,品类渠道形成滚雪球效应,有望从第二梯队中突围;4)中炬会成为下一个海天么?中炬一定程度上复制海天之路,但仍有差异化,海天将成为全球调味品霸主,而中炬则在调味品、厨房食品等领域做到精致特色;5)海天中炬的打法将有何不同?海天在加速向调味品平台型公司发展,中炬继续渠道品类滚雪球。

投资建议:买入“硬通货”海天、“魔法盒”中炬。未来五年,海天、中炬增长率中枢将在15%左右,我们结合DCF方法对两家公司估值分析,认为两家公司价值仍被市场低估。建议以长期视角审视投资价值,投资“硬通货”海天、“魔法盒”中炬,给予海天目标价69元,对应19年35倍PE,中炬高新19年调味品30X,地产按照43亿估值,1年看290亿市值。

风险提示:市场竞争加剧、需求不及预期、板块估值中枢下移

一、行业概览:壁垒高筑,黄金行业

1.商业本质:护城河较深,得餐饮者得天下
口味粘性强,产品力为王。调味品为菜肴味道提供者,单价低,作用大,风味差异大,保障产品定价权。调味品本质上靠高毛利率赚钱的生意,产品力为核心竞争力,理性消费者最终为优质产品投票。行业上游对接大宗农产品,大量采购议价力较强;下游口味粘性大,存在习惯性消费,优质品牌提价能力较强。传统调味品公司一般采用经销商模式,先款后货,厂商相对强势。新品培育周期长,一般至少需2-3年,进入壁垒较高。

双渠道存异,餐饮壁垒更高。餐饮渠道与家庭渠道在采购群体、产品需求、量价空间、消费粘性、集中度、核心资源上均有一定差异。综合来看,厨师是行业意见领袖,餐饮端刚需、高频、粘性更大,护城河更深,得餐饮者得天下。


2.空间增速:潜在空间巨大,高鲜酱油放量周期
我国人均调味品消费量偏低,供需合力推动行业扩容。根据人均消费量国际对比,我国调味品有足够发展空间。烹饪专业化是行业扩容的根本拉力,烹饪越专业,调味品越细分,量价空间随之打开,而人均GDP提升带来的饮食升级、餐饮外部化又影响着烹饪专业化进程。供给端对单品打造也是行业扩容的重要推力,如海天对“味极鲜”的操作,将高鲜趋势加速推至全国,但为打破口味粘性,消费者教育往往是必经之路。


“慢销品”行业,以时间换空间。调味品属于消费品中的“慢销品”,发展阶段相对早期,保持稳定增长,需求很难有爆发性,但也不会透支未来,保持10%增长仍可看很久。


子行业次第花开,高鲜酱油放量正当时。行业是众多细分子行业的组合,子行业空间不大,几十亿到几百亿之间,处于不同生命周期。酱油单品相对成熟,但人均消费量尚不足日本顶峰时期一半,行业尚未见顶。高鲜酱油部分替代生抽,正在加速放量。



3.竞争格局:一超多强,走向集中
一超多强,渠道错位,区域割据。海天体量遥遥领先,李锦记、美味鲜、欣和、东古在第二梯队。各企业在餐饮渠道和家庭渠道上错位发展:李锦记、海天、东古主攻餐饮端,欣和、厨邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李锦记建设全国化网络,美味鲜覆盖75%地级市,这三家称得上全国化企业,其他企业区域性较强。华南地区是粤产酱油发源地,人均消费量大,市场最为成熟。华南市场竞争格局上,海天、厨邦分庭抗礼,李锦记、味事达、东古也有不错的市场基础。华东市场升级明显,高鲜领域竞争激烈,欣和六月鲜深受欢迎。东北人均消费量大,偏酱香口味,东古强势占领餐饮。西南川派酱油天下,人均消费量小,零添加盛行,为千禾主力市场。



格局分散,双渠道集中度均有提升空间。家庭端来看,目前CR5为17.4%,龙头海天占有率为6.8%左右,与日本CR5(77%)、龙头(38.5%)相比,仍有较大提升空间。餐饮端来看,高端餐饮海天、李锦记、厨邦、东古、欣和等均有一席之地,大众餐饮海天一家独大。我们按照欧睿口径预测,根据欧睿2017年度酱油行业数据,Retail Volume(零售消费量)为444万吨,Foodservice Volume(餐饮零售量)为556万吨。海天2017年的销量为170万吨左右,零售端零售额市占率为7.7%,由于海天零售端平均价与行业均价相当,假定销量占比亦为7.7%,零售端量为35万吨左右,餐饮端为135万吨左右,海天餐饮端销量市占率约为20-25%,我们认为餐饮端最终形态集中度将更高,目前来看仍有提升空间。



强者恒强,格局加速集中。长期来看,行业进入门槛偏高,厂商数目减少是大趋势。行业虽然处于成长期,但增速相对平稳,品类很难突然爆发,龙头可在有明显趋势后(如生抽、高鲜酱油局部地区明显放量),再大力布局,后发制胜,因此行业难出现颠覆性变局。行业品牌竞争梯度明显,龙头经销商选择龙头品牌,形成渠道自加强机制。短期来看,消费升级、供给侧改革大环境让行业加速集中,几家龙头公司也加速布局终端,小厂加速出清。

小结:调味品行业口味壁垒较高,下游粘性大,较深护城河带来提价能力。调味品目前行业处于稳定成长期,酱油人均消费量尚未见顶,市场规模2017年在540亿左右,增速在8%左右,从细分品类上处于高鲜酱油发力期,产品升级带来量价齐升,料酒蚝油等小品种增长速度更快。竞争格局来看,海天一家独大,全国化网络健全,多地区占领餐饮主力市场,也逐步向C端发力;第二梯队公司差异化发展,品牌、渠道上各有特色。未来几年,品牌消费、供给侧改革、品牌企业抢夺终端构成总体趋势,集中度加速提升,品牌企业间存在竞争,但也在共同做大市场,品牌企业将总体跑赢行业增速。

强者恒强,海天霸主地位难以撼动,逐步进入提价、产品创新周期。高鲜酱油放量周期,厨邦产品线集中于高鲜领域,受益最大。在本文中,我们将海天、中炬两家公司作为重点研究标的,通过全面对比,深度分析两者的经营和投资价值。

二、品历史:海天一骑绝尘,中炬别样正红

1.历史回顾:海天一骑绝尘,中炬后起之秀
在两个公司发展历程中,均有从产品推动、渠道品牌推动、管理驱动等阶段,但总体上,海天领先中炬发展阶段5-10年。


2.海天味业:一骑绝尘,平台形成
第一阶段(1997年之前):体制松绑,产品驱动。
1994年,20年前的海天只是偏居广东一隅的酱油厂商,同样地处广东的致美斋,无论从历史的沉淀和行业的声望都在海天之上。1994年,海天成功转制,体制的松绑为海天赢得了绝佳的发展机会。海天从转制之初就为企业引入最先进的管理及激励机制,这为企业之后20年的快速发展提供了内生动力。海天95年参与持股员工的人数为749人,共持有2689万股,通过先进体制,公司与员工利益实现一致化,不吝对员工的奖励,包括房、车首付款,但需要员工用多年的业绩达标来回报。与此同时,海天在技术上领先,拥有草菇老抽、金标生抽等多种明星产品,也在蚝油等品类上不断突破。

第二阶段(1997-2007年):渠道、品牌推动,基本完成全国化
内部管理定调,外部扩张开始。虽然“打江山”的过程在区域壁垒极强的调味品行业非常之难,但,海天在品牌、渠道等方面取得突破,快速实现全国化。

全国化基础之一——高度重视品牌。品牌方面,包装的改变让海天脱颖而出。海天将包装颜色从市场主流的黑色改为红黄、红金;更换了瓶贴设计,使酱油从重品名改为重品牌;采用一次性免洗专用瓶,改变用自己瓶子“打酱油”的习惯。与此同时,海天从99年开始投放央视准点广告,2003年-2004年大量投放地面广告。虽然下游主要对接B端客户为主,但公司自始关注品牌建设,为其后来逐步走向C端奠定基础。

全国化基础之二——渠道突破有方。高激励下,销售人员务实、进取的精神成为全国化破局的关键。区域扩张方面,海天率先于1997年在非主力市场武汉设立驻外机构,结果收效显著。相较于此前在其他市场上传下达中体现出的效率不足,武汉在采用驻外机构后,对本地市场反应更加敏锐;同时,公司聘用刚毕业的学生作营销人员,他们具有冲劲及执行力的特质推动公司营销发展。此后,海天把在武汉的打法推广到全国市场,营销版图快速扩张。餐饮渠道的突破方面,公司借鉴李锦记的经验,与厨师学校合作,培养厨师使用海天酱油的习惯,再从地面渠道上进行推广配合。渠道管控方面,海天较早进行深度分销,一个城市培养众多一批商,经销商之间互相牵制,形成赛马效应,为公司在厂商关系中的强势地位打下坚实基础。目前,海天已经拥有3600家一批商及50万以上的终端网点,织网3.0镇村计划也逐步展开,公司营销渠道极致扁平化的未来可期。


第三阶段(2007年-2014):产能扩张,管理驱动
在渠道及品牌全国化基础上,海天产能不断扩张,管理更加精细。2010年到2014年,公司毛利率从32.99%提升至40%,净利润率亦从14.76%提升至21%。此外,公司还启动了150万吨调味品扩建项目,产能进一步扩张。


第四阶段(2014年-):平台发展,资本驱动
海天2014年完成上市,进入平台化发展阶段。所谓平台化发展,一方面,公司通过产品创新、渠道密实织网、品牌强化来强化平台优势;另一方面,借助平台优势及运用并购等资本手段,公司加快相关多元化,如2014年并购广中皇切入腐乳子行业,以及2017年并购丹和醋业。从目前海天ROE拆分情况来看,财务杠杆一直较低,企业拥有大量现金,未来是否会加大杠杆来提升回报水平,市场也将拭目以待。


3.中炬高新:错位发展,别样正红
第一阶段(2005年之前):产品梳理,定位高端
美味鲜99年被并购上市后,发展逐步提速。美味鲜曾与海天在华南市场展开地面竞争,同时也在省外进行扩张。但是由于自身产品力相对较弱,导致公司的发展在一定程度上遇阻。加上当时市场上低价恶性竞争较为严重,美味鲜在产品定位上几经摸索,最终将主要精力逐步转移至厨邦品牌,并研发出氨基酸含氮量为1.3的酱油,为市场独有,厨邦也顺势将产品定位调整至高端。

第二阶段(2005-2012):渠道拓展,品牌强化,与海天错位发展
在将产品线梳理清晰后,中炬明确了战略方向:以厨邦品牌开始与海天进行错位竞争。厨邦品牌定位中高端,主要走家庭渠道。在行业高增长的背景下,保持了多年15%以上的收入增长率。


第三阶段(2012-):产能扩张,效率提升
现阶段,尽管行业已经进入平稳增长期,但持续的效率提升带来了毛利率的提升和管理费用率的下降,保障了中炬的业绩弹性。毛利率提升方面可以由公司在阳西生产基地进行的产能扩张体现。阳西工厂日照更为充足,日晒酿造时间可以更短,水电能源更加便宜,使得工厂整体净利率水平高于中山。另一方面,公司近年来对成本控制越来越重视,将进一步节约生产成本和管理成本当前,美味鲜占上市公司的收入比例达到90%以上,上市公司对美味鲜业务重视度进一步提升。



三、论当下:海天强,中炬稳,差异根源在体制

我们从机制文化、产品、渠道、营销、成本管控五个方面来对比两家公司。总体来看,海天、中炬在产品和品牌上各有特色。中炬在渠道覆盖度、成本控制上仍有较大差距,而差异根源在于两家公司不同的体制文化。


1.产品:海天稳定齐全,中炬聚焦高端
谁的酱油更好?产品是认识两家企业的基础。两家企业均有行业领先的产品力,各具特色。综合来看,海天产品大部分走餐饮渠道,技术工艺稳定,产品线齐全,草菇老抽、金标生抽等已经成为流量型产品,产品力绝佳;厨邦酱油全部以黄豆酿造,品质上乘,产品线集中在1.0以上的高鲜产品。


谁的酱油更贵?从平均吨单价来看,中炬高新2016年的酱油平均吨单价为6000元左右,而海天同期的单价为5120元左右,看上去厨邦的酱油更贵,但是我们细致研究后,发现这20%的差距主要来自产品结构差异,而同等同类(如氨基酸含氮量相同)产品,海天酱油的出厂价一般会高于美味鲜酱油。通过对比海天1.6L、厨邦1.63L产品的出厂价,我们发现同类产品(氨基酸含氮量相同)产品,海天的出厂价相对较高。因此,严格意义上来说,海天的产品“更贵”,而产品议价力背后是厂家综合实力的体现。

但“厨邦酱油”为明星单品,具有核心优势。厨邦酱油是美味鲜主打产品,具有多年的历史沉淀,品牌深入人心,含氮量1.3为市场少有,出厂价高,议价力强,产品具有不可复制性,这也是厨邦打开空白市场、受益消费升级的重要单品。


为什么吨单价海天提升快,而中炬提升缓慢?海天近年来平均2年提一次出厂价,而在2017年前,中炬仅在2011年提升了一次出厂价。从吨单价数据来看,海天2011年以来吨单价一直在提升,而中炬高新的吨单价一直在6000元左右波动。我们认为一方面,厨邦的产品线本身偏高,很难受益因为结构升级带来的平均吨价提升;另一方面,2016年前,厨邦品牌在非主力区域尚未夯实,盲目提价会丢失部分市场。


但关注边际改善,中炬的议价力也在提升。2017年中炬高新进行了全面提价,市场接受度良好,可被视为品牌议价力提升的重要标志。2018年年初,公司在华南成熟区域小幅提升出厂价、终端价,提升部分作为费用投入市场。市场策略的转变也看出议价力在逐步增强。

2.渠道:海天全面覆盖,中炬稳步扩张
渠道覆盖程度:海天县级市场接近全覆盖,中炬覆盖75%地级市。海天是目前酱油企业中唯一完成全国性布局的企业,基本上完成对地级市的覆盖,县级市预计2017年已经可达90%以上,终端网点在2013年已经达到50万个。中炬高新加快了地级市场的覆盖,目前已经达到75%,经销商数目每年增加100个左右,预计2018年将能覆盖全部地级市。


渠道扁平程度:海天渠道更扁平,更下沉。从经销商规模来看,海天、中炬相差不大,海天略低于中炬,这与海天渠道高度扁平有关,同时也与全国网络布局有关。尤其是近年来,海天渠道下沉到村级市场,新招经销商规模偏小。相比之下,中炬渠道扩张速度不算快,现在仍处于半全国化状态,地级市覆盖度约在75%左右,但也稳扎稳打,现有经销商相对成熟。


双渠道定位:海天全渠道王者,中炬商超精英。海天在餐饮渠道上打法明确、经验丰富、执行到位,先占优势明显,而14年之后KA也在强势扩张。厨邦虽然是做流通起家,但是2005年定位高端之后,在省外主要做商超,根据草根调研,厨邦商超增长速度在所有品牌中最快。由于餐饮渠道操作的特殊性,中炬目前餐饮端占比较低,约有20%左右。通过餐饮协会等资源打入餐饮市场,江西赣州成为公司的一个餐饮典范市场。近年来公司操作积极,希望能够复制赣州模式,加快餐饮渗透。



渠道管控:海天强势管控,中炬稳定和谐。海天在渠道管控上相当强势,一直践行深度分销的理念,对经销商考核也相当严厉,区域经理也会定期轮换,不让市场被个人控制。相比之下,厨邦的渠道压力稍小,但厂商关系好,多年来较为稳定。海天较强的上下游议价能力也反应在报表中:预收账款占Q1营业收入比例明显高于中炬,OWC增加额经常为负,这对企业现金流形成有力保障。



3.营销:海天善于变化,中炬别具一格
海天营销风格激进大胆。海天近年来对C端更加重视,营销风格激进大胆,针对厨邦的“晒足180天”,海天曾经用广告语“不仅晒足180天”,锋芒毕露。同时,公司亦对金标生抽等经典产品进行了十分大胆的包装更换,体现不故步自封的王者风范。


厨邦在营销上四两拨千斤,广告、包装都深入人心。虽然营销投入不如海天大,但是厨邦营销善用“巧劲”:超级话语(厨邦酱油美味鲜,晒足180天)。“晒足180天”打造出高品质酿造酱油形象,受到消费者的喜爱;超级符号(绿格子桌布):绿格子外观醒目,抢夺消费者心智,使产品本身脱颖而出。


海天2014年后营销投放加大,消费者教育规模化推开。2014年后,随着渠道从传统向现代渗透,海天的营销费用率加大,尤其是16H2之后广告费用占比提升较大。经过我们的数据梳理和草根调研,海天的广告主要投放到新用户、新产品、新市场。加码C端后,消费者教育规模化铺开,有利于供给侧推动消费升级。



海天的广告投放去向何处?——新用户群
我们梳理了海天的广告投放,主要在味极鲜、蚝油、黄豆酱等品类中,节目形式是综艺为主,以味极鲜冠名的《天籁之战》及海天全产品线赞助的《熟悉的味道》为例,目标用户非常明确,为80-90后的新厨房示例。


海天促销投放在哪里——新市场、新产品
根据我们多地草根调研来看,海天促销投放主要用于新品培育和低线市场培育,在成熟产品、成熟市场,公司促销费投入反而较少。我们认为,海天的费用投放,相比于费用战,市场培养、消费者教育的成分更大。


中炬高新是否受到较大冲击?
我们认为,从各个维度来看,中炬都并未受到费用投入的冲击:

2017年中炬高新在家庭渠道保持快成长:根据我们草根调研数据,中炬高新2017年在商超渠道的增长在25%左右。

海天厨邦在非成熟市场受益同盟效应:在中西部地区,海天、厨邦仍存在较多的市场空白,海天、厨邦在攻击地产酱油的过程中,形成联盟效应,较长时间内多不会形成两品牌之间的直面竞争。

厨邦味极鲜受益流量收割效应:虽然并非是公司主力产品,但受益于海天味极鲜的高费用投放,“割麦子”产品厨邦味极鲜2017年的增量收入在1.5亿以上

4.成本管控:海天管理极致,中炬尚存弹性
海天将成本管控做到极致,中炬吨成本仍较高。海天上游原材料议价能力强,在成本上行周期,吨成本只是温和上涨,同时配合提价,盈利能力反而提升。中炬虽然产品定位高端,出厂价较高,但成本管控方面仍有不足,因而毛利率相对较低。根据我们对中炬高新成本拆分测算,中炬高新吨成本比照此规模合理吨成本,还有6%左右的下行空间。





管理费用率差距大,规模效应、成本控制带来中炬提升空间。从管理费用率对比来看,海天远低于中炬高新。一方面,中炬高新可通过精益管理进一步控制管理费用;另一方面,中炬管理费用率随规模提升也有降低的趋势


5.机制文化:海天狼性强势,中炬稳健务实
体制:海天民营体制,管理层持股,中炬高新前海举牌后,下一步动作可期。海天高管平均薪酬在186万元。同时,海天是一家管理层作为一致行动人控股的民营企业,高管平均持股市值10.53亿,除实际控制人外高管平均持股市值1.77亿,管理层年富力强,激励市值导向,冲劲足。中炬高新高管平均薪酬为105万元,公司以营业收入、净利润、ROE为业绩考核指标,并作为核心管理层(210人左右)的奖金计提依据。前海举牌后,成为公司第一大股东,但目前实际控制人尚未变更,仍为中山火炬开发区管理委员会,国企体制虽较为稳定,但也为灵活性及拼劲方面留有提升空间。


机制:海天激励较高,吸引较高学历就业,反过来刺激更高的人均创收,形成正循环。从员工平均工资来看,海天领先中炬,而根据我们草根调研所了解的情况,在区经理等销售人员的薪酬方面,两家公司的差距更为明显。海天公司中层比较稳定,一般在公司工作4年以上可独挡一面。有些员工在城市里面要买房,公司会给首期款,并要求员工用未来长期(5年以上)的业绩来回报。海天、中炬员工总数相近,海天人均创收遥遥领先,人员结构上海天销售人员占比高,中炬生产人员占比高,这与中炬自动化程度和生产效率偏低有关。我们期待中炬高新在人员激励、生产效率上有进一步提升。




文化:海天文化偏狼性,中炬务实稳健。体制机制作用经过时间的积淀,会逐步内化为公司文化。海天文化体现在几个方面:1)高压发展,保持狼性:海天长期高激励、高压力的发展模式,形成了一种狼性的文化,在市场份额争夺中更具竞争力。2)降低内外依赖,保障强势地位:海天内外治理彰显龙头风范,始终保持企业的强势地位,海天对外不依赖渠道大商,较早实现渠道扁平化;对内核心岗位设立接班人制度,让整个企业发展不依赖个人。3)追求管理极致:公司善于精细化管理,包括渠道管理,生产管理。有些经销商表示,海天订单必须老板自己下,因为如果没有研究促销政策是下不了单的。海天省钱但不省原材料(100%天然晒照),把钱省在管理环节,比如生产用圆盘,收得率达到92%,行业平均在82%左右。中炬高新文化则可以概括成务实、稳健、灵活,追求发展性价比:一线员工踏实勤奋,员工稳定性较高,厂商关系和谐,市场策略灵活,讲究投入产出性价比,保持长期稳定发展。但是,公司整体经营状态欠缺一些狼性,因此与海天相比,发展节奏稍慢。

四、看未来:中炬会成为下一个海天么?

在对两家公司历史回顾、现状分析基础上,我们本章将讨论海天、中炬的“未来”,包括竞争地位变化、长期定位、打法策略,将重点回答以下四个问题:1)海天的霸主地位是否稳固? 2)为什么看好中炬突围? 3)中炬会成为下一个海天么? 4)海天中炬的打法将有何不同?

1.海天的霸主地位是否稳固?
霸主地位难撼动,风险点在于饮食结构转变。我们认为,海天的霸主地位已难撼动,不仅仅在于龙头的体量遥遥领先,更是在于强者恒强的行业逻辑、海天对于餐饮渠道的卡位、以及领先同行的公司治理。从发展历史来看,海天在快速增长时期,就采用了较为先进的渠道管理模式,扁平化程度较高。横向对比白酒、乳业板块,少有强势大商,后来者通过大商制追赶的机会很少。海天最大的风险点在于饮食结构的变化。借鉴日本经验,若饮食快速西化或标准化,复合调味品料进入爆发期,酱醋等传统调味料人均消费量可能面临下滑,这也是龙头应该警惕之点。

身为龙头的幸运:强议价能力。上游先货后款,大规模采购,上游议价能力保障成本相对稳定;下游先款后货,基础产品需求刚性,提价能力保障盈利确定性。从历史提价节奏来看,海天平均2年提价一次,随着人均消费水平提升,提价周期可看更久。

身为龙头的责任:推动升级与消费者教育。海天超越李锦记等,成为酱油霸主,跟随李锦记的蒸鱼豉油、蚝油等收割流量的机会也再难出现。在调味品领域,略显孤独的龙头,仍要为对抗经济波动、人均消费量提升空间的收窄,而持续进行创新单品及消费者教育,这将一定程度上推升公司的销售费用率中枢。

2.如何看待海天中炬的竞争关系?
海天中炬间存在竞争,但也在共同做大市场,本质上是竞合关系。由于天然的口味壁垒较高,某一品牌单打独斗,较难打开局面,调味品营销中往往存在联盟效应和流量带动效应。

1)联盟效应。调味品行业具有较强的口味壁垒、习惯消费壁垒,因此竞争格局演变较为特殊,孤立单品难在规模上形成气候,适度竞争带来的“联盟效应”反而带来共同成长。派系同盟:海天全国化过程,固然自身的渠道推力发挥重大作用,但粤菜北上也为其提供了良好的发展契机。广式酱油在进攻地产酱油之时,往往会形成联盟。例如当前海天、厨邦在川派酱油集中地西南地区联盟效应较强,共同培育市场,增强消费者对广式酱油口味的粘性。品类同盟:近年来,高鲜酱油群雄并起,消费者认知被强化,高鲜市场不断扩容;四川本地的“零添加”概念盛行,各个品牌都做无添加,反而增强了消费者认知和该品类的动销。

2)流量带动效应。今年海天味极鲜的全面推广,与味事达的大单品形成直面竞争。但草根调研反馈,味事达也有10%的增长。从长期来看,海天味极鲜的全国推广,对味事达有品牌上的冲击,但从短期销售来讲,流量带动效应与份额抢夺效应,一正一反,对其销售额影响最终情况未见定论。根据欧睿零售端数据,亨氏(味事达)2017年市占率反而有所上升。而海天味极鲜的成功打造,也带动了厨邦味极鲜这一流量收割型产品的销售,厨邦味极鲜17年增量为1.5亿以上,推动了公司的快速增长。


3.为何看好美味鲜突围第二梯度?
第二梯队公司各有特色:李锦记品牌优势明显,产品创新能力强,酱料优势明显;欣和华东区域市场优势明显,六月鲜消费者接受度高,具有作为拳头产品具有突围能力;东古东北市场餐饮渠道优势明显。但我们认为,厨邦从第二梯队中胜出的概率更大,原因如下:

(1)历史悠久,具备消费群体基础
行业理性消费更多,长期来看,优质产品胜出概率大。酱油为大豆酿造,质量上乘,厨邦酱油出厂价较高,说明单品议价能力强。美味鲜前身为香山酱园,与海天渊源相似,多年的历史沉淀,奠定了品牌基础,在优势区域有粘性消费群体,经营风险较低。2017年提价后,市场接受度好,这说明公司具备品牌议价力。

(2)布局全国化,奠定品牌格局
海天、李锦记已经为全国品牌,而其他品牌多为区域品牌,厨邦目前类似“半全国化品牌”,在区域品牌全国化中步伐最为领先。目前厨邦在地级市覆盖率为75%左右,今年目标有望实现全国覆盖,虽然短期内新区域起量不见得很快,但厨邦覆盖全国的决心奠定了品牌格局。行业特性决定守住区域成为地方诸侯较易,健全全国网络较难。厨邦攻城拔寨的决心体现了较高的产品品牌的自信度,为其长期发展积累优势。

(3)产品聚焦,受益消费升级
公司虽同步运营厨邦、美味鲜两个品牌,但是厨邦品牌占比90%以上,而厨邦基本均为1.0以上的高鲜产品,酱油单品聚焦在高鲜领域,受益于高鲜放量的大环境,成为消费升级的受益者,并有利于收入弹性实现。

(4)跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量
广式酱油为中国特有,产品在北回归线附近晒制而成,营养丰富。全国化的海天、李锦记均为广式酱油代表品牌,说明广式酱油在口味上具有全国化的条件。厨邦可以跟随龙头在区域市场攻击地产酱油,也可以跟随龙头对味极鲜等单品进行打造,收割品类流量。

(5)品类渠道形成滚雪球效应,打开发展空间
公司渠道拓展和品类拓展相辅相成,形成“滚雪球效应”。具体来看,品类拓展改善渠道利润空间,提升渠道积极性,而渠道拓展促使公司新品类增速加快,两者互相促进,公司在前进中实现品类和渠道双增长。我们认为,品类增长、渠道突破(区域填充、餐饮渗透)保障收入增长,保障公司的中长期发展空间。

(6)管理稳健,员工务实,市场操作积极
美味鲜虽没有海天的狼性文化及先进的激励制度,但管理稳健,销售人员总体勤奋务实,市场经验被不断总结,形成正循环。餐饮渗透较低的情况下,公司希望复制赣州模式,积极挖掘地方协会资源,流通领域堆头陈列也更加重视,多品类导入后,各地市场操作也更加灵活。

4.中炬会成为下一个海天么?
我们认为长期来看,第二梯队公司中,中炬将成为跟海天最像的公司,但仍有差异化。


公司定位:从10年期左右的长期发展远景来看,海天瞄准全球调味品龙头。从规模上来看,卡夫亨氏调味品业务2016年为67.81亿美元,仍是海天追赶的对象。厨邦美味鲜发展战略从调味品到厨房食品,再到厨房全能食品。


主力渠道:从渠道来看,海天全渠道发展,其中餐饮占比大致为60%,使其自身发展结构保持与行业一致;美味鲜逐渐向餐饮渗透,最终的目标是将餐饮端在自身产品结构中提升至40%。

主力产品:海天仍将聚焦在调味品领域,以发酵调味品为优势领域,提升市场占有率;厨邦在调味品之外,借助品牌、渠道优势,导入一些厨房食品,如食用油等。

覆盖范围:海天目前已经完成全国化布局,渠道织网3.0阶段,将触角深入镇村;中炬高新18年有望将地级市覆盖率提升至100%(除台湾、西藏),此后逐步进行渠道渗透。


5.海天中炬的打法将有何不同?
这一节我们将从价量策略、市场覆盖、双渠道渗透、品类发展四个方面讨论公司的策略打法。


(1)价量策略:海天提价、高端化更强势;中炬量增为主,但提价周期或将缩短
上游来看,18年底或19年初为提价时间点,成本快速上升情况下提价节奏或前移。海天一般在上游成本上行时提价,提价节奏一般是2年一次,时间点一般在年底或者年初,历史上唯一在年中提价是在2012年9月,2012年9月上游成本快速上涨,市场需求旺盛甚至供不应求的背景下,对部分单品进行提价。今年开年以来,由于南美阿根预期减产,CBOT和国内大豆、豆粕期货指数上行,同时中美贸易摩擦增加了现货市场的不确定性,若年内价格持续快速上升,也有可能促使提价节奏提前。


下游来看,海天有足够的提价能力,调味品定价原则有二:

产品不可替代性带来的定价权(优者为王):受益于较强的口味壁垒,优质产品定价力极强;这一点从海天草菇老抽、厨邦酱油的较高出厂价中可见一斑。海天草菇老抽、金标生抽在市场中为“流量产品”,对其他调味品销售具有一定的带动作用。

竞争格局带来的定价权(剩者为王):海天一般的产品战略都是先低价进入(或高价配合促销)、培养市场,做到产品通吃市场,再慢慢提价。如蚝油刚刚推出时候价格只有李锦记的1/5;味极鲜在低线市场促销力度很大,直接培养居民消费升级到高端酱油。我们认为,从海天单品情况来看,蚝油竞争格局更明朗,具有提价能力,逐步培养起粘性的味极鲜,也有减少促销或提价可能。


从海天提价、高端化的动力来看:首先,作为龙头公司,提价、高端化有利于品牌建设。其次,品牌竞品走高端差异化的更多,从防御竞争的角度,高端品必为重点布局。第三,从国际经验来看,功能化大概率为未来趋势,而产品越细分越高端。第四,海天每年对增长、毛利率均有严格考核,在不影响销量的基础上,提价、高端化有利于考核目标的达成。

中炬受益消费升级,放量为主,但提价周期料将缩短。厨邦在优势区域较强,2017年提价不影响销售,是对其品牌力的一个证明。但是厨邦还有更多新覆盖、未覆盖区域,餐饮渠道刚刚渗透,在跑马圈地过程中,产品、市场培育为关键课题,市场占有率提升为第一要诣,因此未来以量增为主,提价主要为转移成本压力,或在龙头大幅提价时进行跟随,保障其产品高端定位。中炬2017年提价前,已经有5年未提价,随着公司品牌力夯实,提价周期将会缩短。

(2)市场覆盖:海天密集织网,中炬加快招商
海天渠道持续扁平化,下沉建设镇村网络。海天目前一批商已达3000左右,织网仍在推进,按照海天20万人口一个一批商的目标,海天一批商仍有翻倍的空间,渠道扁平化细致填补市场空白,同时带来更强议价能力和品类导入能力。渠道进一步下沉,镇村网络建设加强,与大众认知不尽相同,镇村市场享受网络红利,消费能力超预期,品牌认知度更强,反而成为部分区域高端产品的突破口。



中炬高新加快圈地,二至五级市场高速发展。公司全国化稳步推进,在华南等成熟市场增强网络密实度,注重品类导入及餐饮开发。公司在东南沿海成熟区域,增速保持在15-18%;在二三级市场,区县招商加强,看重经销商渠道资源;在四五级市场,厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后,也开始高速发展。

(3)餐饮家庭定位:双渠道交锋,厨邦餐饮攻坚战,海天C端加快布局
餐饮端:海天餐饮霸主难以撼动,厨邦享受增量红利。受益于餐饮渠道的高粘性,海天先占优势非常明显。厨邦打开餐饮市场,具有一定难度,但在体量不大情况下,边际贡献仍然较为明显。厨邦打开餐饮渠道的两把钥匙有:1)极佳产品力:餐饮市场理性消费较强,过硬产品力成为第一要诣。厨邦酱油作为公司拳头产品,在华东地区餐饮渠道接受力较高;2)市场策略总结与复制:公司设置专门部门总结各地市场运作经验,渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面,注重餐批市场建设,陈列、促销等方面加强布局,增强批发商自然辐射;消费拉力方面,以厨师大赛等形式,通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强,但大众餐饮正快速发展,带来调味品增量空间。厨邦品牌力佳,公司推力强,前期体量不大情况下,可逐渐渗透餐饮,速度不见得很快,但发展机会可看更久。根据公司调研,中炬餐饮渠道比例最终期望达到40%。

家庭端:海天高端加快布局,厨邦受益消费升级。家庭端消费升级明显,海天将高鲜酱油推到全国市场,厨邦受益于需求的消费升级、海天渠道推动下的联盟效应,将保持快速增长。为了迎合升级,海天在包装上更加精致化,加大空中投放。同时,海天还将引导蚝油等产品向家庭端渗透。

(4)品类发展:二次产能扩张正当时,品类导入加速
第一次大规模产能扩张:1)海天2009年筹备150万吨酱油调味品扩建项目,2018年基本释放完毕。2)中炬高新2012年筹备美味鲜阳西食品生产基地,三期建设期在2018年7月结束,预计2020年完全达产。


第二次大规模产能扩张:1)海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中,酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨),公司开创性布局复合调味品,符合调味品整体发展趋势。2)中炬高新2017年启动阳西美味鲜食品生产项目,未来5年度新增产能主要为阳西厨邦三期的酱油+阳西美味鲜小品类调味品和食品项目的产能释放:酱油类,阳西厨邦已释放16万吨左右,还有24万吨待释放,酱油量还有约50%的增长空间;非酱油类:阳西美味鲜65万吨非酱油产能含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒,2020年左右开始投产。


四、盈利预测与估值探讨

1.盈利预测中关键假设讨论
(1)增长率
下一个产能周期(2018-2023),两公司增长中枢在15%左右。我们判断行业增速在10%左右,海天中炬将跑赢行业增速,结合两个公司的产能释放节奏,我们进行了增速预测。短期来看,中炬规模较小,进击空间大,因此收入增速短期内有超越海天的可能。长期来看,海天收入稳健性更强,中炬随着渗透率提升,发展空间逐步兑现后,持续发展难度加大,需再提升自身内部发展动力,方可保持后续快增长




(2)毛利率
海天毛利率仍在上升通道。酱油单品:价格端,产品提价、结构升级将带动吨单价提升,成本端,吨单价2011年以来下行,这一方面是由于规模效应,另一方面与公司用豆粕替代部分大豆所致,未来这两个因素也存在,但效果或不明显。蚝油、酱:吨价有提升趋势,一方面,竞争格局带来的议价能力较强,另一方面,随着产品逐步成熟,渠道向家庭端渗透,也将复制酱油的升级进程,吨成本来看,酱、蚝油吨固定成本占吨成本比重相对酱油较高,仍有通过规模效应摊薄的空间。醋、料酒等:新品类以渠道导入,放量为主,并随规模效应降低吨成本,目前毛利率不高,但按照行业水平,醋、料酒等品类毛利率在酱油之上,因此未来提升空间较大。






中炬高新酱油单品毛利率提升,整体毛利率走势仍不确定,我们预计酱油单品有上行空间,但低毛利率小品类或有拉低效应。从酱油单品来看,随着阳西产能的进一步释放,自动化程度提升,原材料利用效率提升,吨成本有6%左右的空间,暂不考虑提价,按照2017年6300元左右的吨单价,酱油单品毛利率有望达到50%左右。产品组合来看,公司小品类的毛利率不高,食用油毛利率在10-15%,蚝油、醋、料酒等毛利率在30%-40%,综合毛利率仍需看小品类放量情况。

(3)费用率
随着规模效应,管理持续精益化,管理费用率下行仍是趋势,优异的现金流指标,带来的财务费用正循环也是方向,销售费用率来看:

海天:中期来看渠道加速拓展,费用率中枢上移。渠道从传统到现代演进,渠道费用率上行,另一方面品牌竞争逐渐加剧,因此长期来看,费用率中枢将相对于2014-2016年整体上移。我们认为,未来海天有望复制味极鲜的经验,持续打造升级单品,围绕新品生命周期来看,产品培育期费用率偏上行,产品收获期有望下行。

中炬高新:新市场开发费用投放加大,但品类导入或可摊销渠道费用率。新区域覆盖,餐饮渗透费用投放较大。从公司产能布局来看,品类导入也将加速,多品类导入对渠道费用率形成一定的摊销。

(4)2018-2010年盈利预测结果



2.从DCF理解行业估值
DCF是理解企业内在价值的有效方式,是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考,我们认为,从现金流、成长性、生命期、稳定性较低来讲,行业应享估值溢价:

现金流(CF):调味品行业议价力强,上游先货后款,下游先款后货,营运资本较低,财务费用低,企业现金流充沛。

增长性(YOY):行业稳定成长,下游粘性大,虽难有爆发性需求,但5%-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强,现金流增长确定性强。

生命周期(t):从国际经验来看,行业需求稳定,生命周期长,子行业次第花开;亨氏、龟甲万、味好美等均为百年品牌,品牌溢价力强,企业基业长青。

稳定性(β):稳定性高,波动小,折现率相对较低;国际经验来看,龟甲万β为0.78,味好美为0.56,卡夫亨氏为0.6。


3.海天、中炬绝对估值
(1)海天绝对估值
我们按wacc为8.2%,永续增长率为2%水平估计,海天DCF为60元左右,并进行关键假设敏感性分析,假设和输出结果如下:






(2)中炬高新绝对估值
我们按wacc为10.22%,永续增长率为2%水平估计,不贡献现金流的未开发地产按照43亿估测,绝对估值为30.7元左右,并进行关键假设敏感性分析,假设和输出结果如下:



中炬高新岐江新城地块,目前只有子公司240万亩已经开发,已开发未售部分,预计每年可获得净利润较少,跟随主业一起估值。其他未开发土地,为进行保守估计,我们按照现价卖出进行价值测算,为43亿。我们认为,中炬高新地块位置优越,升值空间大,开发价值远在此清算价值之上。





五. 投资建议

1.黄金行业,长期布局
关注行业长期投资价值,估值方法更宜用dcf等长期视角来审视。行业稳定成长,护城河深,龙头公司品牌溢价强,中长期看业绩确定性较强。我们认为,可用公司内在价值作为估值参照,在合理区间内买入,享受长期投资回报。同时,由于行业需求爆发可能性较低,也应避免短期预期过高,关注子品类(如老抽、生抽、高鲜酱油)周期带来的需求变化,用长期视角审视企业投资价值。

海天确定性强,中炬高新弹性更大,可类比“硬通货”与“魔法盒”。

2.买入“硬通货”海天
海天作为行业龙头,受益强议价力,不仅锁定自身业绩确定性,还影响了行业的子品类、量价的发展节奏,并以其极致管理水平,成为行业治理典范、估值之锚。若维持在合理估值,每年可赚15%-20%业绩成长的钱,稳健性、确定性都很强,可将海天比喻为币值稳中有升的“硬通货”。

海天:稳中求变,拥抱产能红利新周期。海天虽为行业龙头,但从不故步自封,而是稳中求变。18年为公司五年计划收官之年,海天不仅设立明确的收入利润目标,也在机制上进一步创新,将“自主经营”列入经营变革之首,旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干,在销售层面,体现在给予地方经理更大的费用投放自主权,盘活地方经理积极性,提高费用投放效率。展望未来五年,产能释放大周期为稳定增长定调。按照行业2年提价一次惯例,18年底或19年初为提价节点,年初大豆价格再度走高,中美贸易摩擦下不确定性增强,或带动提价节奏提前,同时成本压力下小企业退出加速,海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,给予19年35倍,看1年目标价69元,维持“强烈推荐-A”评级。

3..买入“魔法盒”中炬
中炬高新:渠道品类滚雪球。对于中炬高新,品类渠道滚雪球效应带来收入增长,效率提升可带来业绩弹性,管理机制改善可贡献更大的发展动力,不确定与弹性都稍大,更像一个“魔法盒”。我们认为可用“外在三力”、“内在三力”来总结对“外在三力”为品类导入、渠道突破、效率提升,现阶段公司在这三处可做的很多,决定了企业业绩规模可进击的空间;而“内在三力”——目标、执行力与激励机制的变化情况,决定了公司的内在动力和推力,决定了对空间的实现进度。中炬高新产品集中在高鲜酱油领域,成为子品类快速发展期的最大受益者。在行业旺盛需求下,企业在填补空白区域市场,加强餐饮渠道渗透,进行小品类市场培育等方面,均有积极动作,可背书收入成长。阳西产能三期将逐步释放,继续带来贡献生产效率,企业降成本意识已然培养,有望持续带来业绩弹性。

对中炬的更大期待:美味鲜拥有悠久历史,产品力佳,有粘性消费人群,在华南市场可与海天分庭抗礼,全国化网络即将建成,这均说明其有足够的品牌影响力,也理应获得更广阔的的市场规模。期待中炬发展提速,在此呼吁公司:

1)强化厨邦品牌,夯实核心竞争力。我们认为长期来看,优质产品、优势品牌将会胜出。短期来看,割麦子产品也有盈利空间,但难以建立核心优势,因此期望公司能在核心产品上强化,夯实品牌力。

2)优化体制机制,聚力长远经营。与海天对比,中炬体制机制较为落后,内生发展动力存在差距,我们期待中炬高新能在激励制度,内部管理上向龙头进一步靠近,带来长远发展的动力和弹性。

我们预计17-19年公司净利润水平为4.95亿、6.33亿、8.31亿,给予19年30倍,地产按43亿市值,结合绝对估值结果,看1年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。
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