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【申万食品饮料-吕昌、毕晓静】涪陵榨菜(002507)深度报告:加速向上拐点已至,锋芒...

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发表于 2018-4-2 21:53 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万食品饮料-吕昌、毕晓静】涪陵榨菜(002507)深度报告:加速向上拐点已至,锋芒毕露势不可挡

投资要点:
基本原料稀缺性造就榨菜行业天然壁垒,行业格局稳定龙头更具优势:受气候环境及土壤限制,青菜头种植主要集中于重庆、四川及浙江地区。受新鲜原料保存期限及运输半径限制,榨菜生产企业必须围绕原料产地布局,原料的稀缺性导致行业存在天然进入壁垒,主要看现有企业格局变化。榨菜行业目前格局趋于稳定,乌江一家独大、龙头地位稳固,市占率较第二名高出一倍以上,预计未来伴随消费升级和集中度提升,更具品牌、品质和渠道优势的龙头企业仍可挤占小企业份额持续实现份额提升。

新品老品齐发力,18年收入高增无忧:公司2017年收入高增长主要来自直接提价贡献、脆口及泡菜两大重点产品实现接近翻倍的销量增长、主力榨菜企稳回升销量增速提升至接近两位数。展望2018年,我们预计公司收入增长点不变,主要仍将来自脆口、泡菜的高速增长以及主力产品的稳健增长。尽管18年没有直接提价贡献收入增量,但在渠道利益分配合理、下游需求旺盛周转加快的背景下,我们预计公司可通过对现有渠道的精耕细作和加快推进渠道开拓和下沉来实现销量的快速增长。

成本降,均价升,费率降,18年业绩弹性更突出:我们认为公司18年业绩弹性主要来自于三方面,一是青菜头产量同比增加,采购单价下降及自采占比提升有望主力公司原料成本同比下降5-10%;二是公司在17年Q4起陆续执行规格调整,可助力产品均价实现接近双位数提升;三是伴随公司规模效应扩大,优势加快累积,面向消费者、渠道及上游话语权均不断提升,内部效率持续提升,费用率有望保持稳步小幅下降态势。

三大品类发展战略已定,品类扩张可看更长:公司战略是立足榨菜、泡菜、酱类三大业务协同发展,泡菜、酱类行业空间均高于榨菜,且竞争格局更为分散,公司可通过共享品牌、渠道及资金优势帮助收购标的实现快速增长。公司已在收购惠通后进军四川泡菜,17年实现高速增长;酱类目前公司尚未正式布局,期待早日落地进一步丰富产品结构及渠道组成。

管理团队优秀,激励机制较为完备:公司核心管理层拥有对行业发展的前瞻性判断,并非常务实脚踏实地稳步推进既定战略,且核心管理层基本均持有公司股份,激励较为完备。

盈利预测与投资建议:我们预计2018-20年公司分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元,最新收盘价对应2018-20年分别约26、21、17xPE,参考相对估值方法,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。

股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期

核心假设风险:极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期

投资案件
投资评级与估值
我们预计2018-20年公司分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元。短期来看,公司18年有望实现收入端高增长以及净利率的快速提升,长期来看公司有望通过品类扩张打破现有天花板实现收入的持续快速增长,并通过渠道协同和管理输出维持较高的利润率水平。目前公司最新收盘价对应2018年约26xPE,相较公司今年业绩弹性及长期发展空间而言均明显低估,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。

关键假设点
1)受益于渠道积极性提高、公司品牌及产品品质优势持续扩大、渠道精耕细作加快下沉进度,我们预计2018-20年公司收入分别同比增长29.5%、22.9%、21.0%,其中脆口及泡菜两大重点产品仍将继续放量取得超越整体的增速。

2)公司业绩弹性将会不断凸显:直接及间接提价作用下公司产品均价提升明显,直接增厚产品毛利率,榨菜作为佐餐开胃食品,人均消费量不高,且产品单价较低,下游消费者价格敏感度不高,预计未来产品均价仍有提升空间;2018年青菜头迎丰收年,公司原料采购成本同比有望下降5-10%,长期来看在公司注重上下游协同发展、保护菜农利益的基础上,预计青菜头产量及单价均会保持稳定小幅增长,但公司可凭借规模及技术优势不断提高生产效率实现单位生产成本的降低;此外,伴随公司销售规模扩大、品牌效应增强、产品线丰富,各项业务协同效应将会不断加强,进一步强化利润弹性。

有别于大众的认识
得益于包装对非包装的替代效应,包装榨菜行业每年仍然保持稳定增长,而在品牌、渠道、规模等多方面优势的共同作用下,行业龙头更加受益,从而实现份额提升获得超越行业的增长。此外由于包装榨菜单价及消费频次不高,消费者价格敏感度低,公司产品提价空间十分可观,同时公司提价对业绩贡献非常直接,业绩弹性极为突出。同时中长期来看,伴随品类扩张的稳步推进,公司收入增长天花板将会打开,并且伴随着品牌及渠道协同效应的扩大,预计盈利能力仍可保持在较高水平。

股价表现的催化剂
核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期

核心假设风险
极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期

1. 行业规模及集中度稳步提升,原料稀缺性造就行业天然壁垒
1.1 榨菜行业包装化趋势推进,行业保持稳健增长
榨菜是以青菜头为原料腌制而成的一种酱腌菜,1898年始于重庆涪陵,是具有中国特色的食物,与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。经过了一百多年的发展,榨菜凭借其独特的味道和方便快捷的食用特点,已成为人民生活中不可缺少的佐餐调味品。
有别于消费者的直观感受,包装榨菜行业规模在过去几年仍然保持个位数稳定增长,与方便面、部分软饮料行业走势并不相同。根据欧睿数据,从2003到2017的15年间,榨菜行业收入规模自19.62亿增长至49.72亿,年化复合增速约6.9%,除2009年以外其余年份均实现高个位数增长。考虑到消费者对于这类传统食品的消费习惯相对稳定,我们预计下游消费者数量和人均消费量均变化不大,行业增长主要动力仍然来自包装产品对非包装产品替代后导致的销量提升,以及产品结构升级带来的产品均价提升。目前市场上仍然存在一定的散装榨菜以及家庭手工腌制酱腌菜,但伴随着居民消费水平提升,更加健康、安全的包装榨菜更符合消费升级趋势,预计未来3-5年行业仍会保持高个位数的收入增长,包装替代非包装的趋势将会持续推进。

而通过拆分榨菜行业收入的量价表现,可以发现过去15年间榨菜行业整体销量增速基本保持在3-5%之间,极为稳健,剔除宏观经济周期波动导致的影响,我们认为这主要与包装对非包装的替代有关;而榨菜吨价总体保持上升趋势,特别是2010年以来吨价提升速度明显加快,我们认为主要是因为龙头企业顺应消费升级趋势、主动引领行业走精品路线,也侧面反映了消费者需求的变化,对于榨菜消费的价格敏感度不高,并且更加注重品质消费。

1.2 行业集中度较高,乌江有望继续实现份额提升
在经历了长期的发展及整合以后,目前榨菜行业已经较为成熟,集中度也达到较高水平。而据欧睿统计数据,榨菜行业集中度在2008-17年间保持稳步提升,CR5之和从2008年的50.5%提升到2017年的69.1%,截止到2017年末乌江榨菜市场份额达到29.7%,较第二名12.6%高出一倍以上。

展望未来,综合考虑品牌、渠道及规模的优势,我们预计龙头强者恒强的效应会越发明显,预计行业份额将会进一步向头部企业集中,小企业及非包装产品将会渐渐退出行业,近年来榨菜主产地涪陵地区榨菜生产企业数量逐步减少也验证了我们的观点,而作为行业绝对龙头的乌江榨菜有望凭借绝对龙头的强大优势继续领跑,持续实现份额提升。

1.3 原料限制构建进入壁垒,18年青菜头价格有望同比回落
1.3.1原料产地集中,构建天然进入壁垒
原料产地集中限制榨菜企业分布半径:榨菜行业生产的主要原材料为青菜头,属于上游基础农产品。青菜头一般于每年冬天种一季,大致在春节前后进行收割采集,成熟青菜头收割的最佳时间窗口仅1月左右,若超过此期限青菜头品质和口感会出现下降,因此下游榨菜生产企业必须于这段时间快速采购到足够量的青菜头并进行初步的预处理防止其变质等。同时刚收割的青菜头属于生鲜类产品,运输成本较高,这就决定了榨菜企业必须围绕青菜头产地开展布局,否则在收购及新鲜原料运输成本上都将出现明显劣势。

本土企业原料采购优势突出,小企业退出或出让更多空间:由于受到气候及环境的限制,青菜头目前在我国主要集中种植于重庆、四川眉山和浙江地区,其中涪陵地区种植面积最大且青菜头品质最高,重庆、四川及浙江三省青菜头产量占比合计已超过90%,其他区域种植面积极小可几乎忽略不计,故榨菜主要生产企业也对应分布于重庆、四川眉山及浙江地区。对于其他地区的企业来说,试图切入这一领域从当地企业手中抢夺有限的青菜头难度较大;而现存企业中也有小企业由于经营困难逐渐退出,因此对于龙头来说,原料构建的行业进入壁垒极深,导致不存在新进入者威胁,同时可进一步享受小企业出清让出的市场份额,竞争优势极为稳固。

1.3.2青菜头价格受供给影响较大,18年有望同比回落
青菜头价格波动主要受供需关系影响,我们分别从需求及供给两方面展开分析:
需求端:正如前文所述,榨菜的下游需求相对稳定,波动不大,较为刚性,同时由于榨菜企业不断推进产品品质升级,每吨榨菜对应所需的青菜头原料也在随之上升,因此预计青菜头的实际需求量保持稳定上升。

供给端:青菜头产量由种植面积及单产决定,其中种植面积主要取决于菜农种植积极性,由于青菜头从播种到收获都在寒冬,与种植其他作物并不冲突,对于菜农来说属于可选作物,弹性较大,因此菜农的种植意愿主要取决于上年价格,若上年青菜头价格较高,菜农可获得较好的利润空间,则种植积极性会对应提升,反之种植面积可能持平或略有下降。单产方面,因为青菜头仍属于传统手工作物,种植效率上变化空间不大,但易受天气影响,一般来说若出现暴雪、霜冻、寒潮等极端天气现象,青菜头单产可能出现明显下滑,导致供给紧缺,因此春节前后较为平稳的天气状况也是青菜头实现稳定供给的重要前提条件。

价格走势展望:展望18年,由于17年青菜头价格暴涨,菜农种植积极性明显提升,且涪陵地区天气情况良好,我们预计今年整体供给同比有所增长,青菜头价格有望同比回落5-10%。长期来看,由于基础农产品生产的各项成本如人工等均在上涨,在不出现极端天气的情况下,我们预计19年及以后的青菜头价格仍会继续同比微幅上涨;但下游榨菜企业出于保护上游积极性的考虑,即使在丰收年份也不会过度压价,预计青菜头供给量仍有望小幅提升,整体供需格局有望保持在良性状态。




2.收入高增可再续,业绩弹性更突出
2.1 收入端增长点明确,18年有望继续保持高增
2.1.1 量价齐升助力2017年收入实现高增长
价——青菜头价格同比暴涨,成本压力驱动公司直接提价:2017年初,由于上一年青菜头供给受雪灾影响十分紧缺,同时下游加工户囤货意愿增强,故涪陵地区青菜头价格出现暴涨,同比涨幅超过40%,而半成品头盐、二盐在加工户炒作的作用下价格更是上升至在下游需求稳健甚至有所增长的情况下价格更高。青菜头在公司成本中占约30-40%,青菜头价格暴涨导致公司成本上涨明显;此外包材、运费等在内的其他成本也在2016年底-2017年初出现明显上涨。因此在成本大幅上涨的背景下,公司于2017年2月9日起对80和88g榨菜的9个主力产品到岸价格进行调整,平均上调15-17%,提价覆盖产品的收入占比超过70%,此次大手笔提价可基本覆盖成本上涨压力,同时由于终端提价幅度高于出厂口径,渠道利润也伴随提价有所增厚。

量——主力产品增长提速,高端新品表现亮眼:
1)占比过半的80、88g主力产品17年销量增长提速:我们推算主力产品2017年销量同比增速接近10%,主要原因是公司自2016年中起对主力产品进行规格统一及升级,本次产品调整后产品本身的品质、口感得到进一步提升,更重要的是伴随此次调整公司SKU数量显著减少,效率明显提升,不同区域之间的产品供应基本一致,终端价格统一,同时渠道价格体系也得到改善,各层级利润分配更为合理,经销商利润空间抬升后积极性显著提升,助力老品增长提速;

2)脆口系列再次实现翻倍增长,主打高端、低盐的脆口系列完美匹配了消费升级趋势,下游需求旺盛,近两年来均保持翻倍增长,基本处于供不应求状态,公司积极开展产能扩张,脆口生产线已由1条拓展至3条,并通过对老生产线技改进一步扩大产能,目前脆口系列产能已经自2016年的6000吨扩大到约3万吨(产能已统一换算成大包装口径便于计算);

3)泡菜业务初露锋芒,17年实现翻倍增长:公司于2015年11月收购四川惠通,正式切入四川红油泡菜市场,随后经过一年多的调整与磨合,公司完成了对惠通原有产品的精简与优化,双方销售团队及渠道也在逐渐融合,2017年起惠通产品开始逐渐导入部分乌江品牌渠道,同时公司经过改良后推出的瓶装下饭菜市场反响良好,已初步形成泡菜品类中的大单品,泡菜整体也迎来放量增长。

2.1.2 新品老品齐发力,2018年收入增长点清晰
展望2018年,公司实现高速增长的逻辑依然十分清晰。1)分产品来看:在渠道积极性得到充分调动的前提下,预计主力榨菜仍将实现双位数稳健增长;在新产能投放完毕后,脆口产能同比增长接近50%,考虑到目前下游需求依然十分旺盛,预计新增产能可充分消化,脆口系列收入增速有望保持在50%以上,而泡菜方面,伴随销售团队调整到位、现有产能技改完成、渠道共享持续深化,预计也将保持50%以上的收入增长;
2)分区域来看,包括华东、华北等在内的几个大区均会是未来发展重点,消费者人口基数和消费实力均十分强大,不亚于华南地区,但销售收入存在明显差距,未来随公司提升覆盖广度和深度仍大有可为,预计薄弱区域强化、渠道下沉加快仍可带动收入保持高速增长;

3)分渠道来看,预计KA渠道收入增速仍会快于流通,其占比也将进一步提升,而对于较为新兴的电商、外卖渠道以及有助于提升品牌知名度的航空渠道,公司也已在积极布局,公司于2017年11月14日成立子公司专门运作电商渠道,17年销售收入已高达1856万元,后续成长潜力十分可观。

值得注意的是,公司于17年Q4起陆续对88g和脆口系列进行包装规格调整,调整后每包单价不变,而含量有所减少,因此本次调整会增厚业绩弹性,但对收入增长不构成直接贡献。若通过收入=每包售价*销售包数的拆分方法来进行测算,18年收入增长将全部来自于销售包数的增加,但我们认为在公司战略方向明确、渠道积极性高、下游需求旺盛的前提作用下,公司收入增长动力依然十分坚实,有望延续17年的高速增长。
2.2 三大要素共同作用,18年业绩弹性突出
2.2.1 要素一:均价上升将直接带动毛利率提升
通过分析公司上市以来吨价与毛利率走势对比,不难发现,尽管原料青菜头价格近年来持续上涨,但公司毛利率仍能基本保持稳步提升,这主要来自于吨价持续提升的贡献。并且除个别年份青菜头价格上涨较多以外,其余年份产品吨价提升后会在毛利率端展现出更高弹性。

近两年来,公司分别针对不同渠道、不同系列的产品进行了直接价格调整以及间接规格调整,得益于17Q4的产品规格调整,预计公司整体产品吨价有望在18年实现近10%的提升,假设成本持平的话,则这部分价格提升可直接贡献利润,业绩弹性突出。同时,由于17Q1是在一季度中开展提价,因此18Q1可享受17Q1、17Q4两次价格提升带来的利润贡献,业绩弹性将会更高。

2.2.2 要素二:原料采购成本下降有助强化利润弹性
18年原料成本同比有望明显下降:1)18年青菜头收购价有望同比下降:由于2017年初青菜头价格暴涨,菜农盈利空间大幅提升,2017年冬涪陵地区菜农的种植积极性显著上升,据涪陵区榨菜办统计数据,2017年全区青菜头移栽面积共725843.3亩,不仅超额完成725000亩的既定目标,同比也略有增长;此外,得益于去年冬天良好稳定的气候情况,今年青菜头每亩单产亦有一定提升。综上2018年涪陵地区青菜头总产量同比实现明显提升,价格同比有望小幅回落5-10%;2)青菜头自采量同比大幅提升,可节约更多加工成本:除却青菜头收购价直接下降贡献的成本红利外,公司今年青菜头直接采购量同比大幅提升超过50%,可满足全年近3/4的原料需求,公司自采青菜头进行后续深加工相较对外采购半成品(头盐、二盐、三盐)可节约更多成本,同时在公司库存原料充足的情况下,也可抑制半成品价格炒作的现象,从而进一步降低总体原料成本。
跨区域采购及窖池扩张有助于平滑公司成本:长期来看,公司不仅通过制定最低保护价来保护上游菜农的利益,以提升上游种植积极性,实现双方共赢,还在积极采取措施降低原料成本。首先,公司自收购惠通以来,也在青菜头另一重要产地眉山地区开展原料收购,跨区域采购青菜头有助于分散风险,避免单一区域价格炒作过高;其次,公司也在规模扩张的同时进行窖池扩建,2017年7月公司公告将在眉山扩建4万吨的窖池,完成后公司窖池容量可提升约20%,窖池容量的提升有助于公司一次性采购更多原料,从而避免后续半成品价格的波动,平滑原料成本。

2.2.3 要素三:规模效应不断扩大,强者恒强成定局
我们认为优质消费品龙头能够充分享受马太效应,持续获得超越竞争对手的优势,公司作为榨菜的绝对龙头,也将受益于此,并且这将不仅体现在收入端的快速增长,更会体现在利润率的持续提升,这主要体现于以下几方面:
1)品牌溢价持续放大,下游消费者对公司产品认可度和提价接受度高,从而助力产品单价和毛利率提升;



2)公司规模扩大有助于提振渠道信心,持续增长的销售、稳定的价格体系及盈利空间将使得公司面向渠道的话语权不断增强,从报表端来看,公司几乎没有应收账款,而预收账款屡创新高,也侧面验证了这一点;

3)原料采购更具优势:公司作为行业龙头,无论是在采购规模、资金实力还是付款周期上都较小企业更有优势,因此在青菜头采购量及采购价上都会更具优势;
4)规模扩大后费用投入产出比提升,费用率有望持续下降:在公司销售规模持续扩大的基础上,经营效率有望持续提升,在公司积极采取费用管控措施的情况下,费用增速往往慢于收入增速,费用率有望不断下降。


3. 三大品类发展战略已定,品类扩张可看更远
公司战略方向为榨菜、泡菜、酱类三大业务板块协同发展,目前榨菜行业绝对龙头地位稳固;泡菜在收购惠通之后也迎来加速增长,有望逐渐成长为榨菜以后的另一个超级大品类;酱类目前外延尚未取得突破,期待早日切入酱类领域进一步打开行业天花板。
公司战略方向为榨菜、泡菜、酱类三大业务板块协同发展,目前榨菜行业绝对龙头地位稳固;泡菜在收购惠通之后也迎来加速增长,有望逐渐成长为榨菜以后的另一个超级大品类;酱类目前外延尚未取得突破,期待早日切入酱类领域进一步打开行业天花板。
3.1 泡菜业务扬帆起航,18年加速增长可期
据中国产业信息网统计数据,截止2015年全国泡菜市场规模超过450亿,且在过去五年间基本均保持双位数增长,行业空间较榨菜更大,且行业目前高度分散,缺少绝对龙头。而目前国内泡菜可主要分为四川泡菜和韩式泡菜,截止到2016年,四川泡菜在全国范围收入占比超过70%,其中独具特色的红油泡菜占比超过80%。若按区域进一步细分,四川眉山市则是红油泡菜大本营,仅眉山市泡菜产值在四川全省中就占比接近一半,占全国市场的接近三分之一。

公司于2015年11月收购四川省眉山市惠通泡菜有限公司,正式宣告进军泡菜领域。乌江具备品牌、渠道、管理和资金的优势,而惠通则在产品及生产上具有自身独特优势,双方结合后可实现优势互补,在泡菜行业中大展身手。在2015-2016年间,乌江对惠通的产品进行了系统梳理与精简,砍掉了大量规模小、毛利低的产品,聚焦于高品质、有规模的优质产品;同时对惠通既有的销售团队和网点也进行了系统梳理,并逐渐开始为惠通产品导入乌江渠道做铺垫及准备性工作。2017年起,惠通乌江联合推出的定位高端的瓶装下饭菜大获成功,下游动销情况良好,已是泡菜板块中的明星大单品,同时惠通产品也借助乌江渠道在更多终端完成销售,实现了品牌知名度的提升。展望未来,我们认为在双方团队磨合充分,产品梳理完毕,品牌及产品思路逐渐清晰的背景下,泡菜业务板块有望继续延续高速增长,并且泡菜行业空间更大,下游消费结构更多元,有望成为支撑公司长期保持快速增长的重要动力。



3.2 酱类业务更具想象空间,期待公司早日实现布局
公司一直坚持以酱类作为公司发展的第三大业务板块,主要系酱类行业空间大、成长性良好且集中度普遍不高。以四川郫县豆瓣为例,目前当地豆瓣酱销售规模已达百亿级,发展迅速,但行业中参与者较多,现有豆瓣企业包括丹丹食品、旺丰食品、郫县豆瓣股份等70多家,且基本为区域性品牌,品牌力不强,导致行业集中度仍然处于较低水平。

公司近期曾拟收购四川郫县豆瓣酱企业,虽最终因收购标的股东意见未达成一致而导致收购终止,但公司坚持切入酱类的决心十分坚定,预计未来仍会积极寻找优质标的通过外延的方式切入酱类行业。此外酱类企业一般在餐饮渠道也有较多布局,若公司能够以此为切入点打开餐饮渠道,对于包括泡菜在内的公司其他产品后期逐渐进入餐饮也会有所帮助。

4. 勤修内功,厚积薄发,方迎华丽绽放
4.1 高瞻远瞩,战略领先
管理团队是快消品投资的重要影响因素,而从公司历史上数次重大战略转折点来看,我们认为公司管理层具有对行业极为前瞻的判断以及当机立断做出最优选择的魄力,相信战略方向上的领先能够帮助公司未来发展之路走的更加稳健与从容。
自动化生产助力公司起步:董事长周总于2000年加入公司,彼时公司仍然是一个自动化程度和管理水平均较低的榨菜生产厂,而周总凭借其独到的眼光和前瞻的判断,坚持摒弃原始低效的手工化生产,新建了涪陵第一条自动化生产线,生产效率的大幅提升和品质更加稳定的产品不仅帮助公司收入快速突破1亿,更成功扭亏为盈。
大手笔广告投放提升公司知名度:在对生产端改造完毕后,管理层又将战略重点转向销售端,为了打造品牌特色记忆点和知名度,公司重金聘请品牌策划大师叶茂中为乌江榨菜重新设计了LOGO,提炼出“三清三洗,三腌三榨”的核心概念,并以两个月700万的超高价格在央视新闻联播后的黄金时段循环播放乌江榨菜的广告。品牌形象的再定位以及央视广告的持续投放帮助乌江快速从众多榨菜企业中脱颖而出,成为全国范围耳熟能详的品牌。

把握营销趋势,从线上广告转向线下推广:在公司品牌知名度已经足够高、而电视广告投放效率日益下降的今天,管理层当机立断,于2016年放弃央视广告投放,并将一部分广告费用用于地面推广与营销。事实证明,在公司品牌知名度已达到一定高度以后,广告投放减少并不会影响产品销售,而地面试吃、堆头等系列活动更具针对性,反而帮助公司销量增速再上台阶。



不忘初心,坚持品质为王:公司始终追求以高品质产品来满足消费者需求,对现有产品不断打磨,在每一次包装规格调整的同时也伴随着产品品质的提升,主动淘汰部分毛利率较高但并不符合消费升级趋势的产品,长此以往,公司产品的口感、品质及稳定性均较普通榨菜拉开差距,成为消费者回购的重要因素;此外公司还十分注重产品升级与储备,持续探索新品,无论是榨菜主业以外的萝卜干、海带丝等,还是推出10年方迎爆发的脆口系列,均表明了公司战略布局的领先以及脚踏实地的实干精神。
4.2 周期性特征逐渐弱化,未来发展将趋于平稳
公司历史上收入和业绩波动呈现出较大波动,主要是因为库存周期及宏观经济的影响,我们认为这两大因素对公司的影响已在逐步减弱,预计未来公司增长将会更加稳健。
强化库存跟踪管理,库存导致的收入增速波动将不断减弱:通过拆分公司历史销量与吨价增长的情况,不难发现,吨价与销量基本呈现交替上升的格局。我们推测这主要是由于公司过往在进行产品提价及新品推广时节奏仍有待提升,容易出现渠道库存阶段性偏高的现象,提价次年往往会呈现出增长乏力的局面。而现在公司更加注重渠道库存的良性周转,2016年以来的三次提价、改包装行为中均未出现渠道大量备货的现象,甚至经销商普遍处于缺货或库存偏低的状态。我们认为在公司与渠道均保持良性周转的情况下,公司未来增长将会趋于稳健,波动性会随之减弱。

宏观周期对榨菜销量影响有所弱化:公司过往的业绩波动还受到宏观经济波动的影响,由于以前榨菜的消费者中相当一部分为外出务工人员,因此当宏观经济向好、基建投资增加时,榨菜的下游需求也会随之增加。虽然公司下游消费者具体结构没有明确数据,但从公司目前整体的产品定位和定价上不难看出,乌江定位中高端,定价不低,且KA渠道占比逐年提升,而流通渠道占比则在稳步下降,据此我们预计公司下游消费人群中外出务工人员的占比正在逐渐降低,家庭消费渐成主导。而家庭消费更具刚性特征,与宏观经济的关联性显著低于外出务工人员,预计未来宏观经济波动对公司下游需求的影响也会有所弱化。
4.3 激励机制良好,管理层动力十足
公司发展早期的主要高管已于上市前股改时获得可观股份,上市以后原有高管基本由于个人资金需求逐步减持,截止2014年末管理层持股比例达到低点。由于原有高管中存在部分离职、退休或临近退休的情况,管理层持股的激励效应已在减弱,而部分年轻管理层尚未获得相应激励。随后公司于2015年收购惠通募集配套资金时向管理层增发200.7万股,完成了管理层的变相增持,特别是对年轻管理层形成了较好激励;而在公司最近一次收购募集说明书中也曾提及拟以员工持股方式参与收购中的增发,尽管本次收购终止,但我们不排除未来公司仍会通过让管理层与核心骨干持有公司股份的方式充分调动员工积极性、进一步激活体制。

   


5 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测
收入端,我们认为2018-19年公司仍将保持快速增长,核心驱动因素是脆口系列、泡菜的高速增长以及主力榨菜产品的稳健增长。其中我们预计脆口系列2018-20年收入分别同比增长67、46%、37%,泡菜2018-20年收入分别同比增长78%、62%、48%,均将保持高速增长趋势;此外收入占比最高的主力榨菜产品也将保持稳健增长,我们预计2018-20年收入增速分别为15%、8%、6%。整体来看,我们预计2018-20年公司收入分别同比增长29.5%、22.9%、21.0%。

毛利率方面,2018年公司毛利率有望同时受益间接提价及原料采购成本下降实现明显提升。一方面,公司于2017年四季度起陆续对主力产品和脆口系列产品执行规格调整,调整后产品整体均价有望同比提升10%左右,可直接拉动毛利率提升;另一方面,受2017年青菜头价格暴涨影响,去年冬天菜农种植积极性高,青菜头产量同比提升,2018年整体采购均价有望同比下降高单位数,长期来看我们预计青菜头价格将保持微幅上涨。综上所述,我们预计公司2018-20年的公司毛利率分别为51.43%、52.04%、52.50%,其中2018年同比提升幅度较大,之后则保持小幅提升。

费用率方面,考虑到公司渠道价格体系理顺、品牌溢价持续扩大,我们预计公司销售费用绝对值增速会略慢于收入增速,销售费用率会略有下降,预计2018-20年销售费用率分别为13.69%、13.62%、13.50%;而受益于规模效应持续扩大、费用管控强化,预计管理费用率也会略有下降,预计2018-20年管理费用率分别为2.90%、2.65%、2.43%。

综上所述,我们预计2018-20年公司分别实现收入19.68、24.20、29.28亿,分别同比增长29.5%、22.9%、21.0%;分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元。
5.2 估值与投资建议
短期来看,公司18年有望实现收入端高增长以及净利率的快速提升,长期来看公司有望通过品类扩张打破现有天花板实现收入的持续快速增长,并通过渠道协同和管理输出维持较高的利润率水平。目前公司最新收盘价对应2018年约25.6xPE,相较公司今年业绩弹性及长期发展空间而言均明显低估,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。

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