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有成为国际巨头的基因吗?——读恒瑞医药2017年年报有感 zt

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发表于 2018-4-16 17:51 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【有成为国际巨头的基因吗?——读恒瑞医药2017年年报有感】
一、关键数据
1,营业收入138.36亿元(+24.72%),归属于上市公司股东的净利润为32.17亿元(+24.25%),扣非净利润为31.01亿元(+19.76%),经营性现金流,25亿,回款能力较强,
毛利86%(与茅台的90%毛利相当,也就是药品的大多数成本是专利和知识产权,确实很高科技),净利24%,ROE23%,
2,市值2300亿,2300/31,市盈率约74倍,恒瑞有多牛不知道,长期持有当然没问题,只是静态高估还是明显的。
加回研发费用化18亿,2300/(31+18),静态市盈率47倍,无论如何,现在已经和07年最大泡沫时候的估值相当了。
3,研发费用的继续飙升(+48.53%),增幅高于2016年的+32.82%。2017年的研发费用达到17.59亿元,在已公布年报的制药公司中遥遥领先(百济神州2.7亿美元,中国生物制药15.95亿,复星医药15.29亿元),为项目研发和创新发展提供了有力支持。
恒瑞打造了一支拥有 2000 多人的研发团队,其中 1000 多名博士、硕士及 100 多名外籍雇员,并在美国、日本和中国多地建有研发中心,坚持每年投入销售额 10%左右的研发资金。恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新,创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化,产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物(ADC)技术平台,掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术,在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域,公司搭建了一系列研发平台,并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物(生物导弹)。
二、定性分析
1,商业模式
目前,我们国内医药企业创新发展两种路径:
一种是恒瑞式的,主要依靠自主研发创新;
另一种是复星式的,外延并购与内生性增长整合式发展,从成功方面来讲,或许速率更快些。
复星和恒瑞比就好比复星是一大帮雇佣军 打仗能力如何完全不可估计,恒瑞全是子弟兵,打仗都是亲兄弟。复星估值只有恒瑞一半是非常合理的,雇佣军+研发费用资本化高估利润,它的真实估值高于表面看上的。
科研上有句名言,核心技术买不来,核心人员买不来,必须靠自己。所以复星经常大跌是合理的。也不要幻想它能干出什么大成就,因为所有的成果都不是它真实拥有,控股公司,参股公司分分钟可以甩了他。
2,护城河
制药公司出了很多巨头,原因也是大家如果生了病,都愿意用最好的药,对药价不敏感,另一方面,新药的研发费用越来越高,成功机率却很低,风险巨大,而且一旦研发成功后有专利保护,这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头,但国内还没出现,可能和国内开设药店的进入门槛过低,专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少,但是中国有传统中药,而且大家都特别相信,同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡,虽然药理说不清楚,有时管用有时不管用,但没关系,它们生产的药品,其实可以当作安慰剂或者食品来看待。
医药是可贸易品,首先看美国的大多数药品,它是供给全世界的,因此并不是每一个国家都有大市值的医药股出现,世界的医药前50强其实就是美国、英国、法国、德国、瑞士、日本少数这么几个国家。
最大市值的医药股都是生物科技和原创药,对于原创药,看美国的投入,一年是几百亿美元的投入,一年就十几个新药,基本上搞一个新药他们是“两个十”,十亿美元的投入、十年的研发过程。而且美国有很多生物科技的公司,它是不断地花很多钱在科研上面的。你再看我国的这些医药股,某个医药股大家说这个原创药我花了好多钱,一问,一年大概五个亿人民币,这五个亿人民币要研究50个药,不能比对不对?研发新药是讲积累的、讲过程的,你没有原创药,你只是靠这种仿制药通过商业贿赂去实现销售,这个商业模式本身是有问题的,它不是真正的核心竞争力。
当然我们不否认这是个巨大的14亿人的医药市场,肯定会出很多大市值的公司,但是你不能够简单地照搬。为什么美国的医药股能够占到股市市值的15%,全世界都吃它的药。你可以问你们家里的老人,他们吃的心血管的药,很多是进口的,而且一旦专利到期之后,它变成仿制药,价格一下就下来,因为边际成本是零(好多互联网公司规模足够大之后,边际成本也几乎是零),这时候国产药不一定能竞争得了。
3,产业链
医药产品需要一个非常长的产业链,只有印度在合成(发酵它完全不行)药和中国有一拼,以色列原料很多是从中国进口。这二个国家是美国最主要仿制药出口国,他们英语好,FDA规则熟悉,占便宜。
恒瑞从美国挖了一批专家回来,逐步熟悉FDA规则,质量一流,美国渠道好,不用多久一定会挤掉印度和以色列一部分份额。中国人制造业几乎横扫世界,只有医药制剂刚在门口敲。很快也会横扫世界的。
4,管线
领头人必须是懂药的行业精英。医药就是超长周期投资。有些项目就是5年以后的储备。等5年以后支付能力变强以后发现风湿科也能赚钱你再布局就已经晚了。所以制药业极度依赖领头人的眼光和预判。
恒瑞因为管理层极为优秀,历史上基本上时不时就会来一次大超预期的事情。从恒瑞最近3年在研新药的产品管线上,进行梳理,让大家看看它已经形成了很明显的领先优势,并且即将要进入长期研发投入的收获期。真正重视研发、长期坚持、技术雄厚的医药企业才是我们长期投资的首选。
很多人一直搞不懂医药股的投资逻辑,那么多专业术语,那么复杂的新药研发流程,也不掌握临床数据和实际销售状况,完全是一个暗箱。
所以这个就可复杂了。因为所有的长时间知识积累和研究都是为了这一个问题“未来能卖多少钱”。
要研究这个药物能治多少种病。
在每一个病的治疗流程里面能占据什么位置?是1线还是2~3线还是末线。
每种适应症的规模是多大?多少病人适用?平均用药时间?
是否已有类似的产品已上市,未来竞争格局如何?
有多少企业在研究类似的东西,每个企业的进度如何。
每个企业的销售能力如何。
药物生物周期:目前有没有还在早期研究的新东西能对这个药形成强力竞争甚至颠覆。
这一系列的所有信息就汇聚成了一个最终最核心的结论:预测一个在研药物未来能卖多少钱。
5,定价
药品如何定价。举个例子,救命的抗癌药物基本上在美国都是接近100wrmb一年。
他们在国内肯定不可能定价这么离谱。这些原研药在国内一般定价为病人实际支付24w一年左右。大幅度低于美国本土还有欧洲价格。但是这个24w一年的价格在中国也太贵了。 但是他们之前是垄断的,所以贵又怎么样?用不起就等死吧。现在国产开始崛起,口号都是“做出中国病人用得起的新药”。大致定价区间变为了8~12w一年。这个价格就符合中国国情多了。
原研药的价格下跌要靠国内企业的竞争而不是简单的降低关税。很多人有误区的。原研药在美国价格比中国贵太多太多了。
所以原研贵真的不是怪关税怪政府。
6,销售
看看恒瑞的销售,销售人员7000多人,占领所有大医院。
三、内在价值
第一,医药股和其他行业不同,医药是长期稳定增长,互联网等科技行业淘汰率太高,进化太快,生命力不久,就像手机淘汰BB机,智能机淘汰普通机,几年功夫就翻天覆地,医药不一样,100年前的药至今还在大量使用,效果良好,估值当然不同。
第二,中国的医药行业比美国落后大约20年,还处于高速发展中,未来增长会集中在大公司,这个国家没必要存在几万家药厂,19万个医药批文。这种垄断的形成会导致垄断药企的高额利润,而且是持续的。对创新型药企如恒瑞早就不用pe估值了,用管线估值。对未来的新药寄予厚望。当然也有风险。
2017年,美国FDA一共批准了46种新药(准确说是“新分子实体”),为1996年以来数目最多的一年。简单统计了一下:
小分子类药占多数(29种),其他有抗体(10种)、酶(2种)和肽类(5种)。绝大多数小分子类药的分子结构一望而知是纯人工合成;很遗憾,没有一种是近年来新发现的天然产物或其衍生物。
治疗的疾病多种多样,其中肿瘤和肿瘤并发症用药有14种,治疗遗传病的孤儿药有5种,传染病用药8种(包括治疗丙肝的2种)。只有1种新药的机制不明,其他都有明确的药理。
没有一种药来自中国公司。
第三,恒瑞医药产品布局很牛,是国内顶级创新药企,竞争优势明显,医药行业一致性评价等政策淘汰中小药企,市场份额向龙头企业集中,未来长期复合增长率20%以上。而且未来几年重磅药陆续出来,某些年份可能出现爆发,长期天花板很高,60PE可以选择坚守。当然也有风险。
第四,近80倍的PE,多好的基本面都已经严重透支了,无非多少研发费用,后面管线有多强。静态即使全部研发费用都算成利润,然后PE50倍,对应20%多的增长率,依然是高估。没错将来前程远大,那是要一步步反应到股价。否则茅台十年前就应该700块了。估值最高,正是基本面和情绪最嗨的时候,没人会看估值中枢,总会找到解释高估值的理由,也不会有人相信均值回归。
恒瑞从来没有便宜过,它会一直很贵。品种多,专业性强,至少过去5年,研发投入是全部费用化。恒瑞利润高,研发投入全部费用化,对利润的影响也不大,而且可减少当期税收支出;而复星呢,公司毛利率、净利润率都比恒瑞低得多,为了让利润看起来更多一点,资产更多一点,就没有把研发投入全部费用化了。
研发投入费用化,实际上就是告诉别人:“这些投入,由于前景不确定,我们就当它打水漂了。”其实呢,有一部分肯定是要打水漂的,但最终会有相当部分开花结果的,否则你无法解释想恒瑞、复星这样的公司,能够业绩能常年保持20%以上的增长。抛开恒瑞的估值高低不谈,理解了研发费用费用化与研发费用资本化这一点,就能明白一些药企较高市盈率之谜。
四、洞察未来
很多人经常问哪个制药企业有成为国际巨头的潜力。首先什么是巨头?按照现在的标准,我的定义是市值接近或者超过800亿美元(5000亿市值),高毛利85%+营收达到(或者即将达到)1000亿人民币的药企。
我认为要成为这种排的上号的国际巨头那么一定是未来卖原研药的。仿制药成不了巨头。那么企业就必须有创新的基因,必须勇往直前往前冲。在企业研发方面比较激进,敢于冲向未知领域。
恒瑞最大的优势是有钱,有销售队伍。化药方面积累很深,现在也在全力做生物制品。钱这方面问题不大。一些项目失败也不会动筋骨,有资源一直烧。这个是非常正确的做法,因为现在正是跑马圈地的最佳时刻,一定要大力投入。
随着未来营收越来越高,估计还会慢慢提高研发占比到15%营收左右。当恒瑞营收达到200亿,研发15%也就是30亿的时候,这样就对未来竞争者设立了非常高的门槛。按照现在美国的标配,初创生物科技企业一般研发投入是2~3亿美元一年,也就是12~19亿人民币一年。当恒瑞研发投入超过30亿并且越来越高的时候,这些生物科技企业就很难全面和恒瑞抗衡,只能做到局部竞争。
在国内类似这个级别投入的其他企业有中国生物制药,百济神州,复星医药。国内还有二家巨无霸药企,一个是扬子江,一个是齐鲁,但都在新药开发上远远落后于恒瑞。
未来恒瑞的最大的竞争不是来自老企业而是新兴的生物科技企业,基本上老企业除了几个龙头其他都无法跟上恒瑞的步伐,几个龙头也跟随的很勉强,基本上差距是在拉大而不是缩小。恒瑞的潜力巨大,所有做医药的都服他,公认的老大。
拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。正如沃伦•巴菲特所说:“那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益。相比较而言,茅台之类的品牌消费确实是好懂的多。像茅台这样既能每年稳健成长,估值不到恒瑞一半,却又无需过多的研发费用,岂不更妙?这也是巴、芒不太喜欢医药投资的原因吧。
——2018年4月15日晚
冰冻三尺一
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