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拆解华夏幸福千亿资金链

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发表于 2018-4-30 19:32 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式

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作者丨缪凌云

来源丨野马财经

华夏幸福——成败资金链。

2018年4月23日,华夏幸福报收于30.14元/股,上涨2.69%,最近四天的股价终于止住了三个月来的跌势,小有反弹。

而最近一段时间,华夏幸福资金链问题饱受关注,出现了“银行停止向公司发放开发贷”、“公司陷入资金链困局”、“孔雀城打包出售两百多亿资产”等传闻。

虽然已经发布澄清公告,对上述情况进行了解释及否认,但股价却依旧从2月2日盘中最高46.88元/股,一路下挫至4月18日盘中最低27.55元/股,短短三个月的时间,跌幅超过40%。与此同时,上交所亦围绕资金链状况,询问了华夏幸福18个问题,引发了市场的进一步猜测。

近日,对于这些疑问华夏幸福一一给出了回应,透过一系列复杂的数据,野马财经注意到,产业新城服务在给华夏幸福带来92.25%毛利率的同时,也对其资金链提出了更高要求。

营收、净利增长的秘密

2017年,华夏幸福实现营业收入596.35亿元,同比增长10.80% ;实现归属净利润87.80亿元,同比增长35.26%,呈现出增收更增利的态势。

之所以能够出现这一状况,得益于PPP模式下,“产业新城”业务的进一步发展。年报显示,公司“产业新城”业务类别下“产业发展服务”年收入230.85亿元,同比增长110.4%,毛利润为92.25%,远高于传统房地产开及其它诸多业务。

“产业发展服务”主要是指产业定位、产业规划、城市规划、招商引资、投资服务以及产业升级帮助,与传统的地产建设不同,这些业务皆为轻资产项目,利润空间巨大。

当然,这只是华夏幸福产业新城业务的优势之一。该项目推进时,公司首先会与当地政府签约排他协议,拿下片区一级开发权;接着在对园区进行规划整理配套设施建设的同时,进行招商引资;然后在产业园区周边获取商业住宅用地销售获利。

有着十余年房产建筑行业从业经历的施先生对野马财经分析,华夏幸福的“园区孵化+房地产开发”模式,相当于对区域产业链发展提供了从前期基建到后期居住的打包服务,因此无论是产业园区的配套用地还是周边的住宅用地,拿地成本都可以有效控制。

对比两份年报可以清楚地看到,公司2016年城市地产开发毛利率只有8.15%,园区住宅配套毛利率则为20.6%;2017年两项则并为“房地产开发”项目,毛利率进一步上升至22.27%。



上图截自2016年年报

易居研究院智库中心研究总监严跃进亦向野马财经介绍,产业新城抓住了地方政府发展经济的需求和痛点,在促进地方发展的同时,也给企业自身带来了品牌与利润的提升。

千亿款项等待收回

产业新城业务不仅前景巨大,而且已然带来了可观的利益,不过挑战也随之出现。

年报显示,在营收净利增长的同时,华夏幸福经营活动现金流量由2016年的净流入77.63亿元转变为净流出162.27亿元。换句话说,87亿元的净利润只是账面利润,这些钱不仅暂时没有落入口袋,反而还在向外掏钱。

进一步分析,截至2017年末,公司应收账款余额189.1亿元,同比增长99.04%,其中有185.33亿元为应收政府园区结算款;与此同时,产业新城业务存货余额920.7亿元,其中三年以上的存货 123.3 亿元,占比13.4%。

施先生介绍,该类型业务下存货大都指“完工但未完成结算的项目工程”,本质与应收账款类似,且由于结算尚未完成,最终收回(或者转为应收)的金额还会受到政策调整、原料价格变化等诸多因素的影响。

这意味着,公司尚有千亿级别款项等待收回,且随着产业新城业务规模不断扩张,这一数字是否会同步扩张值得关注。

对于应收与存货,华夏幸福相关人士对野马财经表示,一切以公司回复上交所公告为准,而公告解释,就存货而言,相关业务的建设周期一般是两到三年,但由于规划调整、施工政策和手续办理等原因,部分项目建设周期超过三年,结算相对滞后;至于应收账款,主要客户是地方政府,信用良好,且98%以上均为一年以内。

融资能力能否撑起梦想?

产业新城业务给华夏幸福的营收、净利带来了立竿见影的优化,但由于较长的回款周期,给其资金链带来了更大的压力。与此同时,华夏幸福通过多种渠道进行了大量的融资。

截至2017年末,华夏幸福财务融资总额1105.43 亿元,平均加权利率5.98%。

基于这些数据,来看两个指标,一是净负债率——88.64%(考虑永续债后);二是利息保障倍数——2.43(现金利息保障倍数为-1.32)。



对比我国房地产行业平均90%至100%的净负债率,88.64%不算太高,但万科A(000002.SZ)、金地集团(600383.SH)等其它一线房企数据更低;至于利息保障倍数,则用来衡量短期偿债能力,数值越高偿债能力越强,同样的,与万科A、金地集团相比,2.43的数值并不算高。

除了千亿的借款之外,体系内各层级公司间的相互担保,亦为华夏幸福带来了大量资金。其中母公司与控股子公司或控股子公司相互间提供的担保金额为701.72亿元,母公司为参股子公司提供的担保金额为1.5亿元。而截至2018年4月18日,华夏幸福控股股东股票质押率为71.27%,尚有近30%的质押余地。

明股实债or股权合作

从一系列数据来看,谋求扩张中的华夏幸福资金链状况虽然远没有万科A此类企业轻松,但依旧有着一定的回旋空间。

不过,其年报中的一个数据却值得更多的注意。

2017年华夏幸福所有者权益合计710.32亿元,少数股东权益339.37亿元,占比47.77%。对于这一数据,高级会计师刘文斌向野马财经分析,这背后存在“明股实债”的可能。

所谓明股实债,是指“表面是风险共担的股权投资,实质上是刚性兑付的债权投资”,上交所问询函中亦询问“公司是否承担强制回购、担保、保底收益等 义务”。

华夏幸福对此的回应是“各投资人根据投资所属期间、公司经营情况获取的收益率各不相同,公司不存在强制回购及提供保底收益情况”,华夏幸福相关人士亦向野马财经强调,“没有明股实债,属于风险共担、收益共享的股权合作行为”。



上图截自华夏幸福对上交所问询函答复

当然,公司回复中也明确显示存在担保的状况,称合作项目担保主要通过旗下两家全资子公司进行。

产业新城模式给华夏幸福带来了快速的发展与丰厚的利润,与这些相比,投资者同样关心未来。毕竟有太多采用PPP模式的明星企业,在初期皆取得快速发展的情况下,由于未能对资金链进行有效把控从而吃了大亏,甚至一蹶不振。

至于华夏幸福能否一直保持稳健发展,借助产业新城板块再上层楼,欢迎在文末留下您的观点。

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