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房地产和高杠杆是中国经济两大软肋

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发表于 2018-9-11 11:50 | 显示全部楼层 |阅读模式

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房地产和高杠杆是中国经济两大软肋



    因为工作关系,我在财富管理行业从业20多年。圈子里有不少上市公司董事长,也经常有各种各样“内幕消息”。但我从来都不会根据消息做任何投资决策,我觉得有两个理由:第一,我跟他们的关系并不至于铁到他一定要送钱给我;第二现在有大数据,一切痕迹都会有记录,来不得半点侥幸,所以我从来没有根据任何内幕消息来做任何投资。
    投资必须跟整体宏观大环境联系在一起,今天我们先聊聊中国金融的基本情况。
按照我的认知和朋友圈的信息反馈,都觉得现在经济比较艰难,每年都是最艰难的一年。每个微观经济实体都是宏观经济的缩影。目前看,经济增长继续放缓基本上是大家的共识。这也是之前趋势的延续,货币长期超发,资产价格泡沫依然存在。
    每次经济下行,或者是增长、增速下行,我们就看到货币供应量增加。宽松的货币政策确实对经济有刺激作用,但是我们也看到量化宽松政策对经济增长拉动的边际效应是大幅递减的。
新投放的货币去了哪?最可能就是房价和物价。大家去菜市场都知道最近是不是都涨价了。部分城市的房租也涨了。    当然,新增的货币绝大部分都去了房地产。为什么绝大部分会去了房地产呢,因为在银行实际的信贷投放中,土地和房地产都可以作为抵押品,更容易获得信贷资源。
    从金融的视角看,房地产和高杠杆是中国经济的两个软肋。我们总体的债务水平,原来是全球最低的经济体之一,现在逐步攀升到全球前列。
    衡量杠杆率的一个常用宏观指标是负债和GDP的比例,比例上升,意味着偿债压力上升。给一个数字,2017年我国GDP总量大概是80万亿元(注:2017年中国GDP为82.71万亿)。据国际金融协会(IIF)的统计,中国债务水平大概接近GDP3倍。如果借贷成本是5%,1年约12万亿利息。每年GDP增量5万多亿,增量部分还不够覆盖利息,继续下去,债务水平还会攀升。
    过去18年,房地产市场在大家心目中一直是永不终结的繁荣,只要没买房,投资就不算成功。所以我们看到,股票不行了买房,小企业主做实业不行了买房,人民币汇率要贬值也买房。
    买房自然房价就上涨,房价上涨,租金回报率就低,如果大家在上海有房子,出租回报率是在1-2%之间,而我们借钱来买房的成本是6-8%。
    美国经济学家海曼·明斯基曾经认为:资产的收益既满足负债利息支出、又能满足本金的支付,是避险型投资;资产收益只满足利息支出,但不能覆盖本金支出,为投机性投资;资产收益连利息支付都不够,而是寄希望于资产升值来偿付利息及本金,是庞氏投资(Ponzi)。
    国内房产投资的租金收益低的恐怕连将来的房产税都覆盖不了,尽管房产作为投资品有其特殊性,但显然已经不能归为正常意义上的投资。
    房产为什么会涨?
    当然是后面有人接才涨价。往后看,后面的人需要借更多的钱来接,因为租金获得的现金流收入不够覆盖利息,更后面接的人就得借更多的钱。另外,如果房价继续往上涨,也会帮助总体债务水平继续攀升。在去杠杆政策大方向改变之前,即便是部分房产需求由于政策调控被抑制,我们也很难期待后续有很多愿意接的人进来。
    房价一直涨下去会有什么结果?一定会是大家不断借钱,存款会下来,借款攀升。后来的人要借更多钱买房子,利息负担会越来越重,直接挤占消费,我们的转型是没有办法实现的。
    常往国外跑的人都很容易有这种感觉,你卖掉上海一套小的房子,可以在全球其他地方能够买到什么样的房子?比如温哥华、伦敦、澳洲悉尼那些房价高的地方,你随便在上海卖个小套间,在那里都可以买一个别墅。
    过去几年,大家也喜欢高收益的所谓固定收益产品,认为产品背后有刚性兑付的预期隐含,比如买的时候10%,大家认为可以拿10%。但是,大家有没有认真研究这些产品的背后是什么样的资产呢?
    其实,这些产品的背后就是各种各样的债务,对,你的资产就是他人的债务。以P2P债务为例,它是次级债里面最低的一环,那些要借钱的人,找银行借不到,就找民间借贷,无论是还款能力还是信用都是很低的。其实就是垃圾债,也是目前暴雷最多的一环。
    我们还有什么债务可能陆续违约?
    股权质押是A股投资者比较担心的。股权质押是上市公司的股东拿着流通或非流通的股份质押借钱,用来扩大再生产或者用于投资。这里的股票是借钱抵押品,原来用1个亿股票抵押借了5000万,现在跌成2000万,抵押不够了,必须补钱,补不了就只能选择违约。另外,各种各样的地方平台融资,也有展期甚至违约的可能。
    金融的本质是高收益一定伴随高风险。承诺高收益就证明了背后的资产质量不好。承诺越高,越容易血本无归。因为没有还款能力或者还款能力薄弱,加上急需用钱才会承诺高收益。经济下行周期,类似的高收益投资品大家尽可能避开。
    我们现在的债务有点像堰塞湖,房价高也是堰塞湖,人民币汇率可以起到一定疏导作用。参考日本和俄罗斯的类似情况,日本是房价跌了,汇率不贬,俄罗斯是房价不跌,汇率贬值,中国会不会有例外情况出现,我们拭目以待。
    其实我们和十年前的美国有很多相似的地方。回过头来,我们看一下美国,十年前美国次贷危机之后,房价掉了一半,股市也大跌,实现了彻底的出清,然后有了各种创新,十年前还没有特斯拉,苹果也不是人手一台,    Facebook还没有成为大家必用的工具。彻底出清了,创新也出来了。十年的美国牛市是建立在出清基础上的。我们会怎样?个人看法是,我们有自己的特色,应该不会像美国那样。
    总而言之,下半场经济增长还会放缓,货币供应估计还会继续,债务可能还会攀升,房产问题的“堰塞湖”依然还在。去杠杆还会延续,各种高收益的所谓理财产品也有爆的可能。当然,最大的看点依然会是房价真的只涨不跌吗?究竟如何确保去杠杆的成效?相信时间会给出正确的答案。
(作者为财富管理行业高管,现供职于大华银
行,本文系根据作者在陆家嘴读书会的演讲摘编

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 楼主| 发表于 2018-9-11 11:57 | 显示全部楼层
做空和做多都是金融类词汇,虽然房地产本质上是一个实体行业,只是有了杠杆才有了很强的金融属性,中国人喜欢用“炒”字替代“买”字,也把房地产当做一个类似于股票、期货的炒品,看着价格波动而喜悦沮丧。
中国的房地产业经历了20多年的波澜壮阔的单边上涨时期,偶有调整,但每次调整后却是更加剧烈的上涨。每次老百姓都在期盼房价下跌,但每次等来的却是房价翻倍又翻倍。
言归正传,到底如何做才能让房价下跌呢?房价做空的路径在哪里?
一、房价做空和做多的原理
做多或做空是需要工具的。本质上而言,做多非常简单,买买买,做空也非常简单,卖卖卖。如果有足够多的买入目标,也有足够多的钱,可以无限量的买;同样,如果有足够多的卖出标的,也有足够多的买家,可以无限量的卖。
对于楼市而言,做多的关键是要有足够的资金供给,而资金供给最大的加持就是杠杆率,如果买房的杠杆率能达到100%,即自有资金为0,理论上房价可以涨到无限高,因为房价真可以被“喊”上去,反正不出钱。市面上曾经变着花样出的金融产品,也多是杠杆产品,比如首付贷这种,助推房价上涨第一功。
同样的,做空的关键其实就是有没有足够的房源投放市场,楼市没法参考股市、期货,能够借货卖空。楼市本身也是一种消费品市场,卖了货就过户,不可能再像股市卖空后那样还能接回来,所以楼市的做空工具非常有限,只能靠加强产能以及存量的集中投放,容易被囤积居奇。楼市的三大空头:地方政府、开发商、大型投资客,因为地方政府掌握土地供给,开发商直接握有房源,投资客的套现。
但是楼市其实也是能被操控的,任何交易都有买盘和卖盘两个对手盘,也称供需关系。楼市也一样,买盘大于卖盘,体现为房价涨,大家想着法子加杠杆买买买,买盘小于卖盘,体现为成交量跌(房价一般不会大跌,只会跌量),大家就观望。当成交过热的时候,买盘大于卖盘,比如10:1,政府通过限购限贷等措施,移除了90%的购买力,直接回归成1:1;当成交过冷的时候,买盘小于卖盘,比如1:2,政府通过拆迁等方式,直接将买盘翻倍,达成2:2。
二、美国和日本是如何做空房价
1、日本
1989年5月至1990年8月,日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%,直接引爆日本股市,短期下跌40%以上,导致大部分企业的资产负债表严重恶化,银行开始抽贷,各企业开始甩卖资产,而房产无疑是最值钱的那一部分。当时日本基本上有一半以上的房产集中在企业手里,企业的行动也非常一致,都在低价抛售,导致房价短期内出现暴跌,而当时日本普通居民买房首付普遍偏低,甚至有零首付买房,资产价格暴跌以及低首付的购房状态,导致居民弃房潮也来临,房价短期内就跌了快一半。
2、美国
    在截至2006年6月的两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。同样的由于长期的低利率环境和房价只涨不跌的预期,导致金融机构积极发展次级贷款业务,降低贷款标准,推出风险较大的混合贷款、仅付利息贷款和不需要收入证明的贷款,甚至出现了零首付和负首付的次级贷款。由于利率的短期内大幅上升,导致借款人没有能力偿还,利率的上升导致了楼市大幅降温,借款人看不到希望,纷纷弃房,不再支付房贷,造成了金融机构大量坏账。而当金融机构集中处置房屋的时候,房价开始跳水,不仅价格上有大幅折让,甚至难以成交,剩下的故事大家也就知道了。
3、小结
其实房地产是一种相对比较坚挺的保值物,当房地产崩盘的时候,往往更多的是国家经济出现了大的危机而导致。美国和日本的房地产崩盘都有宏观和微观的相似性,宏观上是利率的突然提高,逼迫全社会降低杠杆,而杠杆率高的楼市和股市首当其冲,微观上是居民自有资金出资较少,弃房成本过低。
三、中国国情下的做空可能性
1、做空三巨头的普遍情况
1)政府:中国奉行土地国有,政府握有天量的土地供应,但也有18亿亩红线指标,每年有限的建设用地也用于基建、工业等方向,经历过5年前大量土地供应的阵痛后,现在政府奉行动态土地供应策略,就是保持房屋去化周期6-12个月左右。其实意图很明显:维持房价稳定的前提下,不会过多的供应土地。
2)开发商:自从上一轮去库存后,各大开发商都奉行高周转的策略,基本上都要求存货1-2年内要周边一遍,在这个情况下,开发商基本上不会留下过多的余粮。但就算这样,开发商还是算最大的空头。
3)投资客:其实自从2010年《国十条》以后,第三套房停贷已经成了普遍的现象,所以投资客要么借道全款抵押路径做短炒,普通人已经拿不到便宜的长期的贷款资金了。特别是北京上海这些大城市严格的限购政策下,多套房的投资客只能卖不能买,其实经过了7年的漫长过程,很大比例的投资客都已经出清了,这就是为什么我们目前接触到的传说中的有几套十几套的大户基本上都是2009年前完成布局的,现在大部分家庭都是2套房,即“1+1”自住+投资的结构。逼迫投资客出清越来越难,毕竟09年以前拿的房成本低,根本没有压力吐出来,反而是2016-2018年不少年轻人高杠杆买的刚需房可能会有爆仓压力。
2、做空中国房地产的难度
目前看起来还是有难度,因为基本上房子都已经下沉到大多数基础家庭,而且普遍支付的首付较高,一旦碰到房价下跌,但凡能扛得住,就绝不会认亏,大不了不卖,仅是体现为缩量。当然急卖的肯定也会有,急卖的多了,其实成交价格是算下降的,但这个很难成为主流的状态。
现在能大幅做空的方式就是敲打开发商,但是敲打太多的话,开发商宁可破产,也不会低价贱卖,破产还能重组,万一又来行业的春天了呢,贱卖就真的没有任何筹码了。
还有一种方式就是政府自己大量出地。其实最简单的做空方式,就是政府自己出让土地自己拿,然后可以便宜卖,冲刷这个市场,但是,会等到这一天吗?
3、中国房地产的下跌可能
价格会有波动,跌也不是没有可能性。跌的话有几种可能性:①加息,美日都是靠加息戳爆了泡沫,中国本身杠杆率低不会爆但会跌;②房产税开征后的高税率;③土地供应大批量开闸;④从严限购限贷,很简单的理由,如果买房再也不能贷款了,消灭了杠杆,房价肯定要跌,这体现为价格体系重构。

PS:文章全文引用微信公众号“周璐的笔记”。
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发表于 2018-9-11 12:40 | 显示全部楼层
其实,这都是对中国、中国未来信心十足、预期很高的表现
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发表于 2018-9-11 13:20 | 显示全部楼层
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发表于 2018-9-11 16:29 | 显示全部楼层
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发表于 2018-9-11 17:00 | 显示全部楼层
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发表于 2018-9-11 18:18 | 显示全部楼层
极其失败的经济操盘
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