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金融危机十周年:回顾与思考(上)

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发表于 2019-5-15 08:12 | 显示全部楼层 |阅读模式

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金融危机十周年:回顾与思考(上)

作者 | 朱嘉明


    2008年金融危机距今已十年,但其引发的全球政治、经济和社会效应远未终结。后金融危机十年,给予中国最大的启示,不只是经济层面的危机意识,最为重要的,是需要借助危机激发新的思考。正如本文作者朱嘉明所言,当前国际金融生态正处在剧烈变动的时期,特别是以比特币、区块链为代表的新金融工具的诞生,对当前世界的金融安全和治理构成巨大挑战。面对这些新的历史变量,我们需要以开放的、建设的、综合的视角,超越旧有的理论框架和制度框架,站在一个新的历史位置,洞悉时代发展的趋势。

    21世纪以来,堪称重大历史性事件的莫过于“9·11”事件和2008年金融危机。两相比较,它们的共同之处是深刻地影响了世界历史的走向,前者彻底改变了自第二次世界大战之后建立起来的世界政治秩序,恐怖主义成为国际关系中新的因素;后者不仅影响了各国货币政策的选择,而且改变了整个世界货币金融的生态系统。它们的不同之处则在于,前者发生在政治领域,导致直接的生命和心理伤害,后者发生在经济领域,导致财富和财产损失;前者是个别的、有组织、有目的的攻击行为,后者是总体的系统性风险;前者有可能防范,后者则难以控制。




    由此可见,2008年世界金融危机的根源、发生机制和扩散模式的复杂程度,甚至超越恐怖主义袭击。2008年11月初,英国女王(QueenElizabeth)访问了伦敦经济学院,这是自1920年女王祖父乔治五世访问伦敦经济学院之后,英国国王或女王首次对该校的访问。女王问在场的经济学家:“为什么没人注意到会发生这场金融危机?”[1]经济学家无言以对。据《福布斯》(Forbes)杂志:当时女王全部的财富是3.2亿英镑,其中1亿英镑用于股市投资,在金融危机中损失2500万英镑。四年之后的2012年12月,女王访问英格兰银行。该银行的首席经济学家SujitKapadia告诉女王,他可以回答2008年11月女王在伦敦经济学院提出的问题:金融危机近似于地震和流行性感冒,其预测是相当困难的。他请女王放宽心,银行界将避免另一次金融危机。显然,SujitKapadia并没有回答2008年金融危机的原因。所以,女王最后说:“预见金融危机很可能不是一件易事。”[2]
    可以说,关于2008年世界金融危机是否可以预见或预期,至今没有定论。
    “金融危机”:趋于常态化
    自工业革命以来,工业化国家出现了日益明显的经济周期,这个经济周期也叫做商业周期。经济危机基本上就是商业周期危机。1929年到20世纪30年代初的大萧条,是一次典型的、大规模的和破坏性极大的商业危机。这场危机的起源是所谓“生产过剩”,或者是凯恩斯所说的“有效需求不足”。整个危机是从实体经济部门传导到货币金融经济部门,再反作用于实体经济部门的过程。
    但是,第二次世界大战以后,让人们心有余悸的“大萧条”式的危机,并没有再发生过。自20世纪70年代初,伴随布雷顿森林体制完结之后,经济危机更多是来自货币金融领域的危机,而不是实体经济的危机。在这样的经济现象的背后是:(1)原来的商业周期越来越不明显,资本周期运动拉长,经典意义上的商业周期不复存在;(2)政府通过“凯恩斯主义”的政策工具,对商业周期的影响能力日益强化;(3)货币金融市场蓬勃发展,货币金融经济逐渐成长为相对独立的经济。货币金融经济的规模也大于实体经济的规模;(4)进入20世纪20年代后,世界呈现出由金融经济主导的趋势——货币金融经济带动实体经济,而不是相反;(5)既存在实体经济部门和货币金融经济部门的失衡,也存在货币金融部门自身的失衡。
    在货币金融经济急剧膨胀的过程中,由于其复杂性、国际性、技术性、流动性,政府监管能力滞后,使得金融危机日益频繁,局部的、小规模的、短期的金融危机成为一种新的经济现象。1997年亚洲金融危机、2008年世界金融危机,不过是典型案例。人们以为,货币金融危机是可以加以分类的,例如有货币危机、债务危机、银行危机、次贷危机等类型,但实际的货币金融危机从来不是单纯的,而是混合、并发的。债务危机、流动性危机和信用危机,几乎是同时发生的。
    值得注意的是,虽然包括1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机,并没有演变成当时人们以为和预期的那样模式,例如再现1929年式的大萧条,其周期也比预期的时间要短,但是,1997年的亚洲金融危机,改写了亚洲,特别是东亚、东北亚和东南亚的经济版图;而2008年的世界金融危机,则改变和继续影响着世界金融生态体系。

   “国际货币体系”:在稳定表象下的解体
    1944年,布雷顿森林会议确定了当代的国际货币体系。27年之后(1971),尼克松关闭美元的黄金窗口,标志着国际货币体系进入到“后布雷顿森林货币体系”时代。从1971年到现在,“后布雷顿森林货币体系”基本上是稳定的。任何政府和经济组织要想改变这个货币体系,都是相当困难的。
    “后布雷顿森林货币体系”时代的最重要特征是美元摆脱与黄金固定兑换率的约束,自由汇率取代固定汇率制度。从此,世界各国政府对“主权货币”具有绝对权力,建立在国家信用基础上的“法币”或者“主权货币”地位大为上升。而黄金在世界货币体系中的地位全面削弱,对某些国家来说,甚至只有象征性意义。于是,各国货币的价值不仅取决于自身经济状态,而且体现为与美元的汇率。这样,美元的升值与贬值,势必影响世界各国货币的价值。
    所以,进入“后布雷顿森林货币体系” 时代的美元对“国际货币体系”的影响力不是削弱,而是强化了。
    “国际金融秩序”:走向脆弱的平衡
    自布雷顿森林会议之后,支撑国际金融秩序的主要是世界银行、国际货币基金组织,以及国际清算银行等国际性金融组织。
    国际货币基金组织的章程就属于金融秩序的规范,其基本职责是确保全球金融制度的稳定性和运作,其基本手段是监察各国汇率和贸易情况,提供必要的技术和资金协助,以促进国际间货币合作,维系成员国之间的稳定汇率关系,以及国际收支平衡。支撑国际货币基金组织的则是1969年设立的“特别提款权”。当会员国在短期国际收支困难时,该基金可以提供必要帮助。但历史一再证明,国际货币基金组织的表现与其宗旨差距很大。20世纪80年代以来,国际货币基金组织对超过100个国家所经历的银行体系危机反应严重滞后,特别是对1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机。所以,改革国际货币基金组织已经成为共识。在2008年金融危机之后,中国提出了“超主权货币”的概念,即“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币”,实现对现有国际货币体系的改革。[3]但是,中国的努力并没有达到预期的结果,仅仅有限地增加了人民币在特别提款权的比重而已。
    国际清算银行也是支撑国际金融秩序的重要机构,该银行在1988年制定和之后多次修订的《巴塞尔协议》, 通过最低风险资本要求、资本充足率监管和内部评估过程的市场监管,帮助银行体系改进风险管理体系,实现同时识别和避免当前与未来的信用风险。但是,它在2008年世界金融危机面前也是束手无策。所以,2010年的《巴塞尔协议III》,提高商业银行资本充足率,并增加所谓防护缓冲资本和反周期准备资本。不仅如此,它还计划引入杠杆比率、流动杠杆比率和净稳定资金来源比率的要求,以降低银行系统的流动性风险,加强抵御金融风险的能力。
    必须看到,自2008年世界金融危机之后,不论是国际货币基金组织,还是国际清算银行,对国际既有秩序的影响力不断下降,最大的努力也不过是“亡羊补牢”。其根本原因在于:现行国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,且在不断增长。原有法规与实际脱节,而重新制定法规受到太多条件的制约。更需要关注的原因是:金融市场呈现多元化和自主化,欧元区的扩大和成熟,新兴市场国家的经济实力全面膨胀,其主权货币都在成长壮大,中国的人民币具有代表性。
    在这样的情况下,维护世界金融秩序不得不主要依靠G20,或者是主要工业国家的财长会议,但是,这两种方式的约束性相当有限,只能达到某种脆弱平衡,而且成本愈来愈高。国际货币体系的平衡机制已经呈现日趋脆弱,且存在解体的迹象。所以,现在需要G20和更多国家协商,探讨设立维护世界货币金融秩序的新型机构,以补充包括国际货币基金组织、国际清算银行等现行国际金融机构的先天不足的可行性。这样的新型国际金融机构,应该具有超越主权国家央行、主权基金,以及超级跨国公司的利益格局,而且可以制定国际性货币金融治理法规,规范和引导金融创新的基本功能。

   “货币政策”:边际效益递减
  自20世纪70年代进入“后布雷顿森林时代”之后,世界各国央行,特别是美联储的货币政策地位显著提高,甚至被过度夸大。这种情况自20世纪80年代开始,特别是在20世纪20年代出现改变货币政策的边际效用递减的迹象。
    2008年世界金融危机是一个试金石,至少证明美联储的“货币政策”存在两个致命问题:(1)对整个危机没有预见性,丧失了缓解危机的最佳时机;(2)当危机国际化之后,实施“货币宽松政策”存在严重缺陷。伯南克将利率降至1%,为投资者和机构提供了一种前所未有的借贷激励,加剧房地产泡沫和刺激股市和债市。
    为什么货币政策的边际效用呈现递减?其基本原因是货币政策无法适应:(1)货币金融经济发育和膨胀过快;(2)货币金融经济结构的复杂化,影响金融变量不断增加;(3)货币金融经济国际化程度深化;(4)货币金融经济的技术创新;(5)中央银行和其他有关部门的协调成本过高;(6)货币政策、财政政策和产业政策难以“一体化”。所以,传统的货币政策工具及其组合,诸如改变存款准备金率、调整再贴现率,都难以达到预期效果。经济体对于货币政策的工具及其组合,已经有了“耐药性”。2008年金融危机之后,随着绝大多数国家先后采取货币宽松政策,加之普遍实施低利息甚至零利息、负利息政策,货币资本从短缺资源变成一定程度的过剩资源,主要经济部门对货币政策的敏感程度下降,货币政策影响的周期延长;货币政策的效益被其他经济政策的效益所抵消。
    当货币资本的稀缺程度发生根本改变之后,其存量和流量都有大规模增长,这是使得货币政策边际效益递减的根本原因。



发表于 2019-6-11 21:46 | 显示全部楼层
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